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基金专业“买手”王登元如何养基?听音频,来偷师!

[2021-11-18 22:19:57] 编辑:羁客 点击量:88
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导读:最近,不少细心的客官应该都留意到了,FOF的热度重燃。原因几何?看看收益率就明白了:Wind数据显示,今年以来,有超九成的FOF基金实现了正收益。从产品设计的角度来说,FOF解决了普通投资者的两大痛点:一键解决“选基难”、“何时买”的难题,投资过程 .....

最近,不少细心的客官应该都留意到了,FOF的热度重燃。原因几何?看看收益率就明白了:Wind数据显示,今年以来,有超九成的FOF基金实现了正收益。

从产品设计的角度来说,FOF解决了普通投资者的两大痛点:一键解决“选基难”、“何时买”的难题,投资过程更便捷;打包优质基金,分散持仓,风险更可控。

那么,FOF基金经理要怎样做到这两点呢?富国智浦精选12个月持有期混合的拟任基金经理王登元,近期在访谈中详细介绍了FOF投资的几大秘诀。其中,有不少干货值得客官借鉴哟~

基金专业“买手”王登元如何养基?听音频,来偷师!

王登元认为,FOF产品的核心要站在客户角度去做投资。站在客户角度,也有两个方面:“投”和“顾”。公募基金擅长的“投”,目标在哪里?王登元认为,市场上主要有三种收益率:指数收益率、历史收益率、到手收益率。其中基民看得最多的是历史收益率,但事实上,更重要的是到手收益率。他认为一个股票型FOF的目标是超越主动权益收益率,并且变成一个基金持有人能拿得到的收益率。

全文干货很多,有些能直击客官的日常操作;金句频出,先看精华,全文更精彩。

1.FOF产品的核心,是站在客户角度去做投资,一定要做出这个产品的特征

2.用历史收益率有一个问题,我们从收益率榜单能看到,过去1年、3年、5年、10年是完全不一样的。不同类型的基金,考核期限也不一样

3.真实到手的实际收益率,就是基民买基金后能赚到的收益率,这才是最重要的指标

4.最纯粹的FOF,就是把资产配置和行业配置自己做,而这部分职能比较多外包出去的,就是MOM

5.如果组合构建的方式是核心+卫星策略,就会变成了一部分MOM策略,组合中的“核心”基金经理配置,类似于MOM做法,相信这些基金经理会帮助我们来做资产配置和行业配置,而行业主题基金的“卫星”仓位,才是真正意义的FOF职能

6.在FOF投资中,离不开三个了解:了解市场,了解自己,了解子基金

7.内部基金选择的FOF有三个好处:1)解决双重收费问题;2)具有这家公司的特色,我做一只富国基金的内部FOF,一定会带有鲜明的富国投研体系特色;3)信息的沟通效率最高

8.落实到具体的基金研究,又分为三个步骤:解释过去、配置未来、选择个基

9.最重要的行业,不是我定义的,而是由全市场的基金经理决定的

10.我会把过去3年分拆成36个月,去比较两个基金的月胜率,我觉得比较胜率是不错的指标

最重要的收益率指标是到手收益率

能否谈谈你是如何理解FOF投资的?

王登元:FOF产品的核心,是站在客户角度去做投资,一定要做出这个产品的特征。如果一个基金经理都不知道自己组合的特征,就会比较尴尬。过去FOF产品规模发展不起来,就是没有站在用户角度去看问题。这里面既要把投做好,也要把顾做好。

市场上大部分主动选基金经理的FOF产品,组合通常是比较均衡的,收益率就一定不会成为市场上最好的产品。我们看基民买产品的行为结果,就是要选到短期最猛的基金。为什么基金赚钱,基民不赚钱?就是因为基民在主动择时,他们的择时体现为,根据过去基金3个月或者6个月的收益率选基金。从客观的基金发行数据也能看到,过去短期业绩做得最好的基金经理,通常新发的基金规模就比较大。

从人性的角度出发,幸福感通常会来自比较。如果买高风险的主动管理型基金,有人买到了最猛的基金,你没有买到,幸福感就很差。反过来说,如果你买了基金亏钱,但是大部分人亏钱比你更多,你的幸福感也更好。

从这一点我们看到,普通老百姓买基金有三个特点:

1)不了解自己的真实需求,通常买风险较高的股票型基金,他们就希望买最猛的,而不是最稳的,历史上看稳健型基金大多规模做不起来;

2)持有基金的时间很短,大家都只看未来3个月或者6个月赚钱;

3)盈亏幸福感,来自比较。

所以,FOF投资中的投和顾都非常重要,但我们作为公募基金,在顾的层面天然没有优势,做产品组合的时候就必须放到投的层面,如何把收益率做好,这个收益率也要从客户的角度出发。

所以一个FOF基金经理,也要站在用户需求的角度看问题吧?

王登元:我们还是回到用户的角度出发,看看普通基民是怎么选基金的?大部分基民选择基金的时候,只看一个指标:收益率。收益率又分为三个层面:

1)细分的指数收益率,比如说代表主动管理基金收益率的指数,过去确实比沪深300要好,体现了主动权益创造超额收益的能力;

2)历史收益率,这是基民最关注的指标,大家基本上只买历史收益率最好的基金;

3)真实到手的实际收益率,就是基民买基金后能赚到的收益率,这才是最重要的指标。

为什么基民基本上只看历史收益率,因为这个数字最简单,初级基民的唯一参数就是过去3个月、6个月、1年的基金历史收益率。用历史收益率有一个问题,我们从收益率榜单能看到,过去1年、3年、5年、10年是完全不一样的。不同类型的基金,考核期限也不一样。理论上看,不同期限的投资者,选的基金应该完全不同。普通老百姓选基金的时候,可以把时间维度考虑进去。

FOF适合哪些投资者?

理解了普通基民在选基金上不赚钱的问题,你作为专业的FOF投资者,是否有不一样的维度?

王登元:理解了基民的投资行为,我在做FOF投资时,会关注老百姓不怎么关注的三个层次,也是基金投资的三要素:

▍第一个要素是,市场。基金投资一定离不开市场。举个例子,如果你看到一个今年收益率30%的基金,这个基金表现到底是好还是坏?如果是一只全市场基金,那么这个表现很优秀,如果是一只新能源主题基金,这个表现是比较差的。我们要知道,基金对应的Beta不同,对应的收益来源也不一样。大部分人会把基金都用相同的基准,比如说沪深300或者中证800去比较,其实这是有问题的。

老百姓买基金最常见的问题是,认为历史收益能线性外推成实际收益。实际过程中,并不是如此。国内市场的Beta波动很大,导致短期的历史收益很难重复。相比之下,我会尽量把市场因素剥离,去看一个基金历史的胜率,胜率思维相比收益率思维,实现了第一个层次的进阶。如果一个基金,每年都排名前50%分位,说明胜率的稳定性很高。而且要把时间序列分开。大家选基金,看过去3个月排名和过去1年排名,事实上由于时间是连续的,过去3个月表现好的基金,大概率过去1年表现也很好。对于高阶基民来说,胜率指标也是非常不错的。

▍第二个要素是,产品分类。从我们专业的FOF投资角度出发,会先把基金的分类弄清楚,有了准确的产品分类后,才能真正去研究一个基金背后的收益来源。把不同类型的基金放在一起比收益,会看到很大的差异,这也是专业FOF机构投资者的优势,能够系统化去分析基金收益背后的能力。

基金产品的分类,也需要做到更细的颗粒度。举个例子,市场上有一些大消费类的基金,其中有些是100%投消费的,也有一些是50%消费+50%医药。这两种产品,在收益特征上是有差异的。我们还会有各种各样的分类方式,包括“抱团”和“不抱团”,“核心资产”占组合的比重等等。

基金研究的第一件事就是分类,分类之后再从同类产品中做比较,挑选出最好的基金。

▍第三个要素:基金组合的构建。大家通常会用核心+卫星的组合构建方式,把均衡类基金做核心,把主题类基金做卫星。我认为这个方式在基金组合构建上,就变成了一部分MOM策略,组合中的“核心”基金经理配置,类似于MOM做法,相信这些基金经理会帮助我们来做资产配置和行业配置,而行业主题基金的“卫星”仓位,才是真正意义的FOF职能。

我们回归到FOF投资的附加值,全部穿透到底层主要是两个部分:

●1)大类资产的配置,或者说股票和债券的择时;

2)细分资产合构建,包括股票组合的构建、债券组合的构建。

最纯粹的FOF,就是把资产配置和行业配置留在自己这边,而这部分职能比较多外包出去的,就是MOM。

专业FOF的附加值在哪里,对你做FOF投资有了更具体的指导意义?

王登元:理解了基金投资的三要素后,我的工作就会很清晰分为两大部分:1)基金选择;2)组合构建。

我的基金组合,必须要能穿透底层,告诉我组合中有多少股票仓位、在各个行业和风格的暴露是多少。我们看到,海外规模最大的FOF都是投公司内部产品的,就是因为能够把底层资产解释很清楚。

等我们把基金选择和组合构建都做完后,还需要做组合的动态调整。组合动态调整,又分为两个层次:自上而下调整,和自下而上调整。自上而下调整,对应组合中的股债比例调整,行业超配和低配调整。自下而上调整,最大的触发因素是某个基金的超额收益能力不行了,或者我能找到超额收益能力更强的品种。

在FOF投资中,离不开三个了解:了解市场,了解自己,了解子基金。目前来看,了解子基金已经做得很好了,对基金各类宣传的文章很多。但是,另外两个了解,对我们投资基金更重要。

了解自己是最重要的,要知道自己的风险偏好、资产配置的比例、不同基金持有的仓位、以及基金投资的交易策略等等。了解市场,大家通常把对市场的判断交给了基金经理来做。如果这个逻辑是对的,那么主题型和行业基金就不应该卖给老百姓。反过来说,如果一个基民对市场有很专业的理解,他是最适合买主题和风格基金的。对于没有行业选择和个基选择能力的老百姓来说,FOF产品是比较适合他们的。

了解市场、了解自己、了解基金

你说的三个了解很重要,所以最重要的是,基金持有人要了解自己,再去挑选匹配自己需求的产品?

王登元:我觉得市场上基于客户的主要需求,划分为三大类的FOF产品。

第一类是绝对收益目标的FOF。

股票和债券做混合,适合理财替代。这类客户要求的是稳健收益,理财收益率不断下行。也是目前互联网平台上最大的FOF品类。

第二类是中等波动的稳健型FOF。

这个品类的长期夏普比率会比市场上大多数基金更高,但是需要较长的持有久期。这个品类的问题是,高不成低不就,牛市往往跑不赢其他股票型基金,熊市也会亏钱。目前看,这个品类一直比较小,因为客户群体比较小。

第三类较高波动的股票型FOF。

高波动FOF也有两类,一类是全市场选基金,另一类是只选公司内部的基金。最初大家都推做全市场基金选择的FOF,这类基金比较公允,但有双重收费的问题,而且收益率也比较中等,持有人没有那种选到最牛基金的快感。从去年开始,越来越多的资产管理公司开始推出做公司内部基金选择的FOF产品。

你怎么看做内部基金选择的FOF产品?

王登元:我觉得做内部基金选择的FOF有三个好处:

1)解决双重收费问题;

2)具有这家公司的特色,比如说我做一只富国基金的内部FOF,一定会带有鲜明的富国投研体系特色;

3)信息的沟通效率最高,调研沟通的都是内部的同事。

内部基金FOF会有一个质疑点,构建出来的基金组合是否能做到分散。这需要比较大的股票池和比较多样的基金经理风格。所以,大概率内部FOF基金只有大平台的基金公司能做,需要比较大的投资风格差异度、每一个细分领域都有比较好的基金产品、以及足够全的产品线。

你作为FOF基金经理,如何保持稳定的超额收益?

王登元:超额收益的稳定性,我相信一点,基金经理选股的Alpha稳定性,远远高于他做Beta配置的稳定性。同样,我作为一个FOF基金经理,长期的超额收益也必须来自找到有Alpha的基金,而不是依靠基金的行业配置或者风格配置,通过Beta获得超额收益。

我在开头也提到过,A股的偏股型基金指数收益率是比较高的,我需要做两个判断:1)这个指数收益率,长期有没有生命力,这个答案是肯定的;2)如何通过FOF的产品形式,把指数收益率变成持有人可得的收益率。

我们从收益率的分布曲线来看,股票收益率的分布曲线很宽,一年表现最好的股票翻好几倍,表现最差的股票跌50%以上;基金收益率的分布曲线稍微窄一些,一年表现最好的基金涨100%,表现最差的基金跌25%。基金收益率的中位数,是比股票收益率中位数高的,代表着买基金的收益率确定性高于买股票。那么我作为FOF基金,把收益率的确定性进一步提高,相当于改变了彩票的概率分布。

在行业偏离和基金选择上,都努力获得一些超额收益,长期业绩就比偏股基金的收益中位数要高。在行业偏离上,我会用风险预算来做,那么即便看错了,也有风险预算作为保护。在基金选择上,我会对基金的Alpha稳定性进行排序,在一个方向中选择一批基金,而不是相信一个人的稳定性。

所以你的投资框架,一定是围绕顶层的用户需求出发,知道产品的定位,满足用户的需求?

王登元:我比较重视客户需求的变化和热点,也会去关注市场发行的爆款基金,有些爆款基金背后会带给我值得借鉴的思考。如果我们把中国的公募基金行业做一个划分,那么分水岭就是2015年。在2015年之前,大家买的都是明星基金经理个人;到了2015年之后,市场出现了进化,大家开始了解各种行业基金、风格基金、主题基金,也懂得给基金经理贴标签。2015年之后,基金经理也越来越重视投资逻辑,大家都开始用海外成熟的DCF现金流模型进行估值,市场用很快的速度实现了投资体系的进化。

2020年疫情的出现,又带来了一个比较大的变化:基金经理开始做直播。通过直播类的投教工作,用户对基金经理和产品特点更加了解。同时又带来一个隐形的劣势,大家并没有关注另外两个要素:了解自己和了解市场。这也导致一部分人的基民又回到了2015年之前的年底,又去抱明星基金经理的产品。只是现在和当时的差别是,大家抱着这些明星都是带着某些标签的。

对于我们专业的FOF投资者,自然不是简单粗暴去给一个基金经理贴标签,我们要用比较审慎的方式构建基金池。

基金研究三步骤:解释过去、配置未来、选择个基

那么具体谈谈你在基金研究上是怎么做的?

王登元:落实到具体的基金研究,又分为三个步骤:解释过去、配置未来、选择个基。

★ 第一步,解释过去。我们对所有基金的研究,都会从历史的净值数据出发。如果我不知道这些基金的名字,对于我来说就是4000条净值曲线、以及季报和持仓。我们对基金的主观调研,都是用来总结曲线的背后,也就是对历史业绩的解释。

在这个过程中,我需要理解是什么导致了大家业绩的差异,这个因素,是由市场决定的,并不是来自我的主观判断。比如说今年,决定基金收益率差异的是新能源行业配置,这是市场自己走出来的。过去几年,为什么有一批基金业绩持续很好,能成长到几百亿的规模?主要是因为300成长指数表现很好,远超300价值和500成长。

★ 第二个步骤,配置未来。我需要去判断,过去的核心影响因素,在未来是持续还是反转。这就牵涉到我组合的资产配置、行业配置、风格配置,组合是倾向于抱团基金,还是不抱团基金等等。这就是组合构建的部分,通过自上而下的逻辑完成。

★ 第三步:选择个基。在整个组合构建的思想完成后,我就去选择细分行业、风格等因素中,最好的基金。比如说,我要配置新能源,就去买新能源行业中最好的基金。整个基金研究的过程,是一环扣一环的,不应该脱离市场,否则就无法给基金进行分类。

比如说2015年之前,大小市值是很好的分类方法,因为小市值因子有很强超额收益。到了2015年之前,大家已经不再按照晨星的九宫格进行分类,因为小市值股票表现很差,许多小盘基金都消失了,转而按照行业主题进行分类,这就是市场因素的影响。

能否把你如何对基金做历史归因分析展开讲讲?

王登元:解释过去有两种做法,一种是主观的判断。比如说,我觉得今年规模比较小的基金,表现会比规模比较大的基金好。主观判断的问题是,经常会通过极少数的样本得出一个结论。我们更倾向于通过客观量化因子来做解释。因子有很多类别,其中行业因子和风格因子我们认为永远要关注,因为主动管理型基金经理最有概念的就是行业和风格。

其他因子,我们会看现阶段是否有业绩的解释力度。比如说,我们对基金产品按照规模因子排序,如果小规模基金业绩表现显著好于大规模基金,那么这个因子现阶段就有解释力度。再比如说,今年市场最有解释力度的因素是新能源行业暴露度,全部暴露和不暴露业绩差异很大。当然,今天没有解释力度的因子,可能在未来会变得重要。

我们还能把偏股型基金的因子,分为股票相关因子和独有因子。独有因子包括机构占比、集中度等等。

举个例子,我们曾经做过一个研究,按照行业集中度和个股集中度把所有基金划分在四个象限。最后得出的结论是:

行业集中+个股集中,基本上是主题型基金,Beta属性很强,阶段性排名能很高,但可能面临细分ETF指数基金的挑战;行业集中+个股分散,通常对单一个股踩雷容错率较高,但即便行业看对了,也不太会冒进;行业分散+个股集中,属于大部分均衡价值风格的基金做法,很注重护城河的挖掘;行业分散+个股分散,以量化基金为多,特点是Alpha稳定性要比较好。

我不会给基金贴标签,更希望对每一个基金都呈现多维度的评价。比如说消费品基金,我会有一个消费暴露度指标,代表这些基金在消费行业的暴露程度;我还会有风格的指标,比如说大小盘;最后一定是选股超额能力的指标,也是我最看重的。在比较基金的时候,就一定要把Beta剥离掉,把Alpha提取出来。

最终我会得出一个表,在不同维度对一只基金进行定量打分,并且为我的组合构建服务。

在构建基金组合的时候,你还有什么不一样的地方?

王登元:在组合构建上,我也会用客观数据来服务主观的想法。比如说,在主观上我希望组合呈现均衡的特点,那么如何定义均衡呢?是不是把行业暴露等比例分配在消费、医药、科技、大金融、周期、新能源六大行业?对于我来说,投资目标是跑赢偏股型基金指数,那么我的行业均衡,就应该和市场的行业配置一致。

许多人在做行业配置的时候,会忽视市场因素。假设有人问你,申万的28个行业中,哪些行业是最重要的?我觉得这个问题的答案是,基金配置最多的行业,就是最重要的。所以最重要的行业,不是我定义的,而是由全市场的基金经理决定的。既然我的目标是要跑赢偏股型基金指数,那么我的均衡配置一定要贴着行业的整体配置比例。

在公募基金里面,大家主要配置在消费、医药、科技三大行业,加起来在60%左右的比例,长期低配大金融。从沪深300的权重构成看,大金融占比40%左右,但全市场基金经理的配置在10%左右。我会通过行业加权的方法,让组合的行业配置和全市场的配置比例差不多,并不是参考沪深300的行业权重作为均衡配置的基准。

提取富国权益内部的Alpha能力

但是基金经理的行业持仓比例也会动态变化,比如说今年新增了电动车的配置,你如何跟踪持仓的变化?

王登元:跟踪有两个维度,一种是跟市场,另一个是跟组合。跟踪市场,就是要了解市场在发生什么变化,假设市场整体在三季度减仓消费,加仓新能源,那么如果我的行业持仓不动,对比基准就会超额消费、低配新能源。跟踪市场很重要,会了解我们的基准在发生什么变化。有些人会通过定性沟通的方式做跟踪,和20个核心库的基金经理沟通交流观点。我更倾向于通过定量的回归分析,去测算全市场大概是一个什么样的配置。

跟踪组合,就是要了解组合中的底层基金发生了什么变化。许多人会通过持仓变化进行跟踪,这种方式比较低频,也会有些滞后。我会用回归方式拟合基金的前十大重仓股,如果出现和拟合度差异很大,说明基金经理的持仓发生比较大的变化。还有一种情况是,基金经理的持仓比较分散,前十大之外的股票表现很好,也会对净值拟合度产生影响,并非完全是基金经理在做调仓。

我对于基金经理的分类,也是比较客观的,不是主观分类。我会假设所有的基金经理都是一条条净值曲线,通过把曲线做聚类分析,知道哪些曲线走的最像,哪些之间的相关度最低,进行客观的基金分类。

落实到一只主要关注富国内部产品的FOF基金,你觉得如何能做到稳定的超额收益?

王登元:首先,相比投外部的基金,我对于内部基金经理的了解肯定更多,信息源也更多,而且能做到高频的交流。我们内部也有归因分析,提高我对基金经理个股超额能力稳定性的判断。

其次,富国基金的权益投资部非常多元化,各种风格的基金经理都有,行业也很全,在各个行业都有很优秀的基金经理。

第三,富国基金作为一个整体,有显著的个股Alpha能力。 截至2021年9月30日,海通数据显示,我们富国基金的权益类资产近两年超额收益率67%,在大型基金公司中排第1名,近一年、近三年、近五年排名均位居前3。往后看,我们的超额收益会来自对个股EPS的判断,以及对行业估值的精准度,这就需要更精细化的研究,而我们投研团队的人数也是全市场最多的之一。我觉得今年市场出现市值下沉,是因为大家把股票池从原来的沪深300往中证1000扩散,但富国整体的选股体系有望保持比较好的竞争力。

注:富国权益类收益率及大型公司排名来自海通证券,基金管理公司超额收益是指基金公司管理的主动型基金超额收益按照期间管理资产规模加权计算的平均超额收益。期间管理资产规模按照可获得的期间规模进行简单平均。其中,大、中、小型公司的划分是按照海通证券规模排行榜近一年主动权益的平均规模进行划分,按照基金公司规模自大到小进行排序,其中累计平均主动权益规模占比达到全市场主动权益规模50%的基金公司划分为大型公司,在50%-70%之间的划分为中型公司,其余为小型公司,小型公司还包括旗下存续时间最长的产品成立不满1年的公司。时间截至2021-09-30 基金管理人的整体业绩不是具体产品业绩的保证。

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