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明明债券研究团队:央行加强汇率预期管理,人民币汇率如何走?

[2021-11-23 09:48:13] 编辑:海风难追 点击量:12
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导读:核心观点今年9月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时走强。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限,并强调加强人民币汇率预期 .....

核心观点

今年9月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时走强。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限,并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下,短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下,人民币汇率整体保持强韧性,同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用,助推人民币汇率保持双向波动。

美元指数上行背景下,人民币汇率逆势走强。9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩,在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。同期人民币较非美货币也有所走强,非美货币权重较高的CFETS人民币汇率指数和人民币汇率指数自9月底以来增速较为明显。强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为近期的人民币形成支撑。考虑到当前国内非金融企业外汇存款处于历史高位,叠加明年春节早于往年,预计后续结汇高峰或有所提前。此外中美在环保、外贸等领域关系出现边际缓和,提振了市场情绪,预计年内人民币维持强韧性。

人民币汇率双向波动有助于应对外部风险,加强预期管理或成为后续工作重点。三季度,人民币汇率双向波动特征有所强化,美元兑人民币即期汇率围绕6.46的中枢水平上下波动。在此背景下,三季度的货币政策执行报告在总体基调上加入“以我为主”,表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限,并强调了继续保持人民币汇率弹性,同时进一步加强预期管理。全国外汇市场自律机制召开第八次工作会议,其中两点值得关注:新增“偏离程度与纠偏力量成正比”表述。结合10月中上旬美元兑人民币的即期汇率持续下行以及人民币汇率近期与美元指数的脱钩,我们认为短期内人民币汇率或难以出现超调现象,弹性有望增强,建议关注美元兑人民币中间价的变化;相较于第七次会议强调企业和金融机构不宜“炒汇”,第八次会议审议通过了《中国外汇市场准则》和汇率风险中性理念倡议书,并新增外汇衍生品、风险管理、应对外部冲击等内容,有助于缓和市场单边押注情绪,降低了人民币汇率偏离程度。

总结。在当前美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下,我们认为短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下,预计人民币汇率弹性将增强,整体保持强韧性。长期来看,明年海外加息预期逐步增强以及我国出口同比增速预计回落或将使得人民币面临一定压力。今年二季度人民币汇率的超调现象曾引发政策层上调外汇存款准备金率,但在当前情况下,我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用,以助推人民币汇率保持双向波动,建议后续关注美元兑人民币中间价的变化情况。

今年9月下旬以来人民币汇率和美元指数出现同时表现强势的现象。近期央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及全国外汇市场自律机制第八次工作会议表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限,并强调加强人民币汇率预期管理。在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下,短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下,预计人民币汇率整体保持强韧性,同时我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用,助推人民币汇率保持双向波动。

美元指数上行背景下,人民币汇率逆势走强

9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩,在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4。从历史上看,人民币汇率与美元指数曾多次出现背离走势,但多为“一方震荡+一方走强/走弱”的组合,近期二者均保持强势的情况则较为罕见。具体来看,美元兑人民币的即期汇率从6.47一路下行至6.38。随后虽回调至6.4附近震荡,但在11月16日中美元首视频会晤后,美元兑人民币即期汇率触及近期低点6.377。美元指数方面则整体保持震荡上行,尤其是进入11月后,随着美国10月通胀、零售等数据的披露,以及欧央行行长在11月19日会议上发表鸽派言论,美元指数快速走强并突破96。

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同期人民币较非美货币也有所走强。从汇率指数角度来看,非美货币权重较高的CFETS人民币汇率指数和人民币汇率指数自9月底以来增速较为明显,截至11月19日,上述两类人民币汇率指数较9月30日读数分别增长2.19%和2.37%。观察具体币种,10月以来以欧元和英镑为代表的发达经济体货币兑人民币的即期汇率均呈现下行趋势,以人民币兑墨西哥比索和马来西亚林吉特为代表的新兴经济体货币的即期汇率整体上行。

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强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为人民币形成支撑,并有助于年内人民币维持强韧性。2020年年底,我国出口修复形成一定量的外汇流入。随着年底企业“持币观望”态度有所转变,真实结汇需求提升,去年12月底结汇率飙升至70.58%,银行代客结售汇出现大额顺差,为人民币汇率形成支撑。再看今年,一方面年末国内可能迎来季节性结汇高峰,考虑到当前非金融企业外汇存款处于历史高位,叠加明年春节早于往年,预计后续结汇高峰或有所提前,进而为近期的人民币汇率形成一定支撑。另一方面,中美在环保、外贸等领域的关系出现边际缓和,提振了市场情绪,抬升市场短期的风险偏好,也有助于年内人民币汇率保持韧性。

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人民币汇率双向波动有助于应对外部风险,加强预期管理或成为后续工作重点

回顾今年二季度的人民币汇率走势,较强的人民币单边行情预期引发政策调整。今年二季度人民币汇率出现超调,美元兑人民币的即期汇率从4月1日的年内高点6.57快速下行至5月31日的6.36。在此背景下,央行通过发言、发文的方式引导市场预期,并于5月31日宣布“上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点”,通过情绪引导缓解人民币汇率的压力。随后美元兑人民币的即期汇率快速回调至6.4上方。同期的货币政策执行报告中,央行专门列出“专栏5——人民币汇率双向波动成为常态”以探讨人民币汇率问题,强调未来人民币汇率有升有贬,并表示后续将“稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,这使得市场对于人民币单边行情的预期有所降温。

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三季度的货币政策执行报告在总体基调上加入“以我为主”,表明人民币汇率双向波动使得发达经济体政策调整对我国影响有限,并强调了继续保持人民币汇率弹性,同时进一步加强预期管理。进入三季度,人民币汇率双向波动特征有所强化,美元兑人民币即期汇率围绕6.46的中枢水平上下波动,央行也未在三季度的货币政策执行报告中再针对人民币汇率问题列出单独专栏,而是将人民币汇率问题与海外政策溢出效应相结合,表明汇率双向波动使得发达经济体政策调整对于我国的影响较为有限。此外,在“下一阶段主要政策思路”部分,对于人民币汇率预期的表述也从二季度的稳定预期变为加强预期管理,释放后续人民币汇率预期引导的信号。

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全国外汇市场自律机制第八次工作会议提出“未来人民币汇率既可能升值,也可能贬值,双向波动是常态,合理均衡是目标,偏离程度与纠偏力量成正比”。对比第七次工作会议和第八次工作会议的内容,我们发现有两个要点值得关注:与第七次工作会议相比,“偏离程度与纠偏力量成正比”是第八次工作会议的一项新增内容。结合10月中上旬美元兑人民币的即期汇率持续下行以及人民币汇率近期与美元指数的脱钩,我们认为短期内人民币汇率或难以出现超调现象,弹性有望增强,建议关注美元兑人民币中间价的变化;相较于第七次会议强调企业和金融机构不宜“炒汇”,第八次会议审议通过了《中国外汇市场准则》和汇率风险中性理念倡议书,并新增外汇衍生品、风险管理、应对外部冲击等内容,有助于缓和市场单边押注情绪,降低了人民币汇率偏离程度。

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总结

9月下旬后人民币汇率与美元指数脱钩,在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破6.4,同期人民币较非美元货币也有所走强。究其原因,强劲出口导致较高的结汇意愿以及中美关系缓和抬升市场风险偏好两方面因素为人民币形成支撑,并有助于年内人民币维持强韧性。

总结近期央行发布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》和全国外汇市场自律机制第八次工作会议内容:一方面,货政报告表明在当前全球主要发达经济体开始逐步收紧货币政策的背景下,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定有助于应对外部冲击;另一方面,全国外汇市场自律机制第八次工作会议提出“未来人民币汇率既可能升值,也可能贬值,双向波动是常态,合理均衡是目标,偏离程度与纠偏力量成正比”,并表明加强人民币汇率预期管理有助于市场主体对汇率波动形成理性认知,一定程度上缓和市场单边押注汇率的情绪,降低了人民币汇率偏离程度。

在当前美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下,我们认为短期内人民币汇率或难以再现超调现象。在年底较强的结汇意愿支撑下,预计人民币汇率弹性将增强,整体保持强韧性。长期来看,明年海外加息预期加强以及我国出口同比增速回落或使得人民币面临一定压力。今年二季度人民币汇率的超调现象曾引发政策层上调外汇存款准备金率,但在当前情况下,我们认为政策层面或更倾向于让市场力量发挥作用,以助推人民币汇率保持双向波动,后续建议关注美元兑人民币中间价的变化情况。

资金面市场回顾

2021年11月22日,银存间质押式回购加权利率大体下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.58 bps、-4.07bps、0.68bp、-5.98bps和-2.45bps至1.96%、2.10%、2.33%、2.28%和2.33%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-0.95bp、-1.68bps、-1.65bps、-4.26bps至2.25%、2.60%、2.74%、2.89%。11月22日上证综指上涨0.61%%至3,582.08,深证成指上涨1.41%至14,960.66,创业板指上涨2.54%至3,505.73。

央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,11月22日以利率招标方式开展了500亿元7天期逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元,外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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市场回顾及观点

可转债市场回顾

11月22日转债市场,中证转债指数收于427.44点,日上涨0.86%,可转债指数收于1817.59点,日上涨1.02%,可转债预案指数收于1491.34点,日上涨1.08%;平均转债价格153.03元,平均平价为117.80元。372支上市交易可转债,除英科转债和华自转债停牌,308支上涨,1支横盘,61支下跌。其中春秋转债、星帅转债和齐翔转2领涨,健20转债、台华转债和三星转债领跌。367支可转债正股,195支上涨,14支横盘,158支下跌。其中捷捷微电、帝尔激光和崇达技术领涨,健友股份、润建股份和大丰实业领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场先抑后扬,前半周短暂调整后继续向上,有望在近期挑战指数前期高点。市场估值仍旧维持在较高水平,波动与分化也有所加大。

市场短期情绪火热,较高的估值水平也不能阻止个券纷纷表现。从持续性来看,我们继续重点关注权重板块的表现可能,从均衡持仓的角度关注泛消费以及科技板块,而成长则有着分化的可能,叠加估值水平相关转债的波动已经放大,投资者需要在积极应对。

周期品价格近期快速回落,部分标的价格调整已经较多,短期可能存在一定的交易性机会。我们仅建议关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种,例如能化、小金属等板块。

上周消费板块重回强势,我们在上周周报中提示需要从中期角度重点关注这一方向。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性,我们强调这一方向的持续性尤为难得,从转债参与的角度而言,可能具有更好的体验。建议投资者以必选消费为先,深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向,也是当前市场结构性热点所在,近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha,我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察,重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块,也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择,积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱转债、嘉元转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、元力转债、牧原转债、泉峰转债、朗科转债、朗新转债、利德转债、蒙娜转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

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转债市场

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