【兴证固收.转债】震荡期宜优化结构

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一、权益市场为何震荡

1、6月底以来，股市出现横盘，且各个板块均没有明显突破，部分高价板块开始呈现剧烈波动。

引发市场震荡的因素包括了：1）上游环节业绩兑现期的波动；2）高端制造板块面临到一些资金兑现；3）疫情反复带来的不确定性。

2、Q2为业绩的低点，部分中游已在价格中体现了预期，但是依然不排除业绩披露后依然有尾轮杀跌：

1）A股Q2大概率是2020年Q2以来业绩增速的低点；2）本轮疫情对产业链盈利影响更集中在中下游环节；3）根据目前披露的业绩预告，业绩表现好的板块集中在上游的有色、煤炭、磷矿，以及高端制造中的光风储、半导体、锂电材料；业绩表现差的板块集中在玻璃玻纤、钢铁等中游环节，而消费品种披露业绩预告数量不高；4）业绩的“达摩克利斯之剑”导致市场对于二季度业绩预期差的品种并未给予相同的风险偏好的抬升，这也将加大一些成本端在改善、需求端边际改善的中下游环节具备不错的业绩&股价的预期差。

二、转债阶段性的关注点

1、转债呈现不错的抗跌性，以及弹性。

新券定位情绪也不错，抛开有题材、小规模的上能转债不谈，杭氧转债上市也一度迅速走高，最高价到过170元，几乎没有135元以下的参与机会，也足见市场的情绪。

2、转债估值已经接近前期高点，年中、年初季节性抬估值现象再次出现。

6月底以来，不仅转债整体溢价率抬升4%，并且一些大规模的机构转债也出现溢价率显著抬升，这意味着转债市场开始有增量资金的流入，年初、年中估值季节性抬升的现象重现。

3、市场也在出现分化，市场对于部分涨幅较高的方向也显示出了谨慎情绪：

1）小盘次新品种的热钱有退却的迹象。2）通22转债、嘉元转债、盛虹转债、川恒转债等强周期+成长+大规模品种溢价率压缩。3）金融品种溢价率有所压缩。

4、阶段性需要注意转债集中触发赎回的风险和机会:

1）帝尔激光在股东出售转债后依然选择放弃赎回。2）今年以来，放弃赎回的比例依然在2/3以上。3）需要关注将有一些转债重新触发强赎条款。另外，转债信用风险暴露的压力仍需要观察。

三、市场策略：上涨中继波动放大，配置把握“景气度”和“预期差”

1、市场短期依然有可能继续震荡，但中期依然有向上动能。

高景气板块在反弹中，预期较为饱满，超预期的难度偏高，对于二季度业绩可能较差、但三季度业绩修复确定性较强的板块，可以有一定的仓位倾斜，包括中游加工和部分消费方向。

2、转债资金加速流入，转债依然需要优化结构。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

本周，权益市场遇到4月底反弹以来最长的一轮震荡，是多层因素叠加影响了短期市场偏好的进一步修复，包括了：1）国内疫情反复再次引发对经济修复的担忧，2）业绩披露时期引发上下调整业绩预期，3）前期上涨速率过快导致部分资金兑现等。从结构来看，对线下经济的担忧，导致创业板阶段性跑赢市场，高端制造在6月下旬被消费板块分流，本周预计有一定的资金回流。

转债层面，6月底开始的“抢筹”继续，估值的上扬，叠加高端制造板块的突破，都导致转债表现好于权益整体；但同样需要注意的是，转债估值已经超过年初水平，在接近2月初的高点，估值的风险同样在堆积，转债性价比继续降低。转债同样需要把握结构，一些优质转债品种相对溢价率实际上不高，依然可以在结构上优化组合。另外，帝尔转债等品种超预期放弃强赎，可能为将要迎来的强赎触发密集期打下较好的预期基础。

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权益市场为何震荡

1、从2022年4月27日以来，权益市场几乎没有较大幅度的调整，可以观察到增量资金的持续流入。但从6月底以来，股市出现横盘，且各个板块均没有明显突破，部分高价板块开始呈现剧烈波动。引发市场震荡的因素包括了：

上游环节业绩兑现期的波动。业绩表现好的板块出现了利多暴涨、叠加了利多出尽后的兑现，业绩表现突出的板块包括了磷化工、硅料、锂矿等新能源上游环节，下游需求旺盛叠加上游投产刚性，行业内具备投放产能的公司获得极佳的业绩。而紫金矿业等工业金属业绩也大幅增长，只是股价更多跟随铜价而非业绩。

转债中有众多强周期品种，包括了磷化工、硅料、锂矿、养殖等，对于强周期成长品种的估值上，按照价格高点产能，结合一定的估值水平来倒算是较为常用的估计方法，这也显示为价格刚性更强的锂矿品种表现强于磷、硅料等品种，而新能源上游好于工业金属，但是这种估值方式显然给予股价更高的价格杠杆。

高端制造板块面临到一些资金兑现。从5月疫情改善以来，国内供应链修复情况超预期，政策面支持，高端制造板块反弹幅度均超过了50%。从估值来看，目前高端制造的几个细分方向估值已经修复至偏合理水平，在未上下修业绩预期的前提下，虽然难言泡沫化，但也并不便宜，短期快速的盈利和不再低估的估值自然会造成盈利资金的兑现。

疫情反复带来的不确定性。6月下旬，市场做多价格洼地的消费板块情绪开始抬升，同时也给高端制造板块形成一定的分流效应，疫后需求复苏的逻辑也较为通顺。但随着一二线城市疫情陆续出现，市场对于线下修复的乐观情绪也有一定退坡，消费板块也出现了宽幅震荡。

2、Q2为业绩的低点，部分中游已在价格中体现了预期，但是依然不排除业绩披露后依然有尾轮杀跌：

A股Q2大概率是20年Q2以来业绩增速的低点。疫情造成了部分消费场景的缺失、以及供应链条的停滞，这将造成产业链整体利润蛋糕变小，并且利润修复的速度会慢于营收，利润端在二季度承压概率较大。

本轮疫情对产业链盈利影响更集中在中下游环节。2020年上半年，疫情直接冲击了全球的需求端，上游的石油、煤炭，以及交运、社服等受制于线下场景的板块是拖累A股业绩最大的方向。而2022年，俄乌冲突加剧了上游能源价格，造成上游环节普遍获得很高的利润分配比例。而终端需求的缺失、原材料价格的高企，将造成中游制造、下游环节的利润率被大幅压缩，而这些板块的低点大概率也在Q2；从A股锚定景气度、业绩预期差的角度出发，这些环节在业绩公告后可能依然会有最后的杀跌。

根据目前披露的业绩预告，业绩表现好的板块集中在上游的有色、煤炭、磷矿，以及高端制造中的光风储、半导体、锂电材料；业绩表现差的板块集中在玻璃玻纤、钢铁等中游环节，而消费品种披露业绩预告数量不高。

3、进入三季度，业绩的“达摩克利斯之剑”导致市场对于二季度业绩预期差的品种并未给予相同的风险偏好的抬升，这也将加大一些成本端在改善、需求端边际改善的中下游环节具备不错的业绩&股价的预期差。

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转债阶段性的关注点

1、转债呈现不错的抗跌性，以及弹性。结构上来看，6月底以来，溢价率抬升明显的品种包含了两个方向：1）一些消费、疫后修复、电子优质品种在下跌时显示出不错的抗跌性，包括了南航转债、伊力转债、世运转债、蒙娜转债、福莱转债、大族转债等；2）部分景气度抬升的品种获得极佳的弹性，包括了药石转债、豪美转债、嘉友转债、天能转债等，显示出市场博弈情绪依然较高。新券定位情绪也不错，抛开有题材、小规模的上能转债不谈，杭氧转债上市也一度迅速走高，最高价到过170元，几乎没有135元以下的参与机会，也足见市场的情绪。

2、转债估值已经接近前期高点，年中、年初季节性抬估值现象再次出现。从溢价率来看，4月底-7月8日，100元转债溢价率从19%抬升至28%，目前仅略低于2月初高点31%。尤其是6月底以来，不仅转债整体溢价率抬升4%，并且一些大规模的机构转债也出现溢价率显著抬升，这意味着转债市场开始有增量资金的流入，年初、年中估值季节性抬升的现象重现。

3、但同时，市场也在出现分化，市场对于部分涨幅较高的方向也显示出了谨慎情绪：

小盘次新品种的热钱有退却的迹象。阿拉转债、卡倍转债、山石转债、垒知转债等品种都呈现出热度退却的迹象。值得注意的是，卡倍转债等品种将要解禁，在筹码结构上并不利于短期的交易。

通22转债、嘉元转债、盛虹转债、川恒转债等强周期+成长+大规模品种溢价率压缩。在股价表现强势的业绩兑现行情中，转债在未有赎回压力的情况下，溢价率大幅压缩or几乎不给溢价率，这显示市场对于全球大宗联动的担忧、以及对于短期业绩兑现的担忧。

金融品种溢价率有所压缩。如中银转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等机构品种，并且新上的优质底仓品种浙22转债定位也略偏低，金融底仓可能面临到一定的资金分流效应。

4、需要注意转债集中触发赎回的风险和机会：

帝尔激光在股东出售转债后依然选择放弃赎回。帝尔激光在6月27日发布股东减持转债公告，而市场在公告前就呈现快速压缩估值的现象，溢价率在减持公告后压缩至0；当市场一致预期帝尔转债将要赎回时，其超预期放弃强赎。

转债放弃强赎主要包括了：1）存续规模不大，容易被游说；2）广告效应，自带市场关注度；3）担心强赎对于正股影响。在天合转债、东财转3等大规模品种赎回前后股价暴跌，可能对于一些对于股价诉求较高、转债存续规模较大的公司股价产生影响，在市场对于强赎偏谨慎时期，可能会有“意外之喜”。

今年以来，放弃赎回的比例依然在2/3以上。从年初以来，有25只转债选择了执行强赎条款，而由57只转债放弃了强赎，放弃强赎比例同2021年基本一致。但从4月底反弹以来，有8只转债放弃强赎，其中鹏辉转债、新春转债前期均放弃过强赎，在今年以来市场宽幅涨跌下，企业放弃强赎的意愿依然需要观察，特别是剩余规模较大的转债公司第一目标可能仍然是实现股权融资的目标。

需要关注将有一些转债重新触发强赎条款。在7月份，将有19只转债再次触发强赎，并且溢价率依然较高，需要提前判断再次放弃强赎的可能性，规避溢价率压缩的风险。

5、转债信用风险暴露的压力仍需要观察。洪涛转债同海印转债相似，洪涛转债在仍有溢价率的情况下，近期已经成功转股接近3亿元规模，但目前仍有5亿元以上余额，相较海印同期更大，需要继续观察未来2周转股的节奏。

历史上转债溢价率快速压缩至夸张水平，多次伴随着信用风险，但从结果来看，转债从未出现过实质违约情况，这与转债能够有多种手段通过转股避免偿还大部分金额，以往下修+平价回到到期赎回价是容易理解的思路，但近期小幅正溢价强行转股也成为一个手段。从近期海印转债、洪涛转债等品种努力转股可见，而这种转股方式对于债务人、债权人来说为双赢。

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市场策略：上涨中继波动放大，配置把握

“景气度”和“预期差”

市场短期依然有可能继续震荡，但中期依然有向上动能。虽然短期权益市场受制于业绩、资金面、疫情的影响，各个板块波动均放大，但目前市场的整体风险偏好尚处于中枢偏低水平，远未泡沫化，在经济处于复苏+流动性宽松的环境下，权益资产整体风险是可控的，甚至部分高端制造品种也相较年初明显更便宜。但由于高景气板块在反弹中，预期较为饱满，超预期的难度偏高，对于二季度业绩可能较差、但三季度业绩修复确定性较强的板块，可以有一定的仓位倾斜，包括中游加工和部分消费方向：

高景气机会：景气度具备持续性的高端制造板块，同时具备渗透率/市占率抬升的逻辑，且供给压力有限的方向。建议关注帝尔转债、国微转债、隆22转债、盛虹转债、海优转债、亨通转债、彤程转债、江丰转债、华兴转债、华友转债、川恒转债、天奈转债等品种。

具备弹性的交易机会：包括了生猪养殖、建筑建材、券商、汽零等方向，关注傲农转债、温氏转债、浙22转债、中银转债、贝斯转债、长城转债、交建转债等品种。近期基建板块热度抬升，且7月数据有望超预期，可适度埋伏补涨机会。

经济修复受益方向：包括食品饮料、美妆、家电等方向，建议关注明泰转债、伊力转债、众信转债、珀莱转债、三花转债、凤21转债等。

转债：资金加速流入，转债依然需要优化结构。

转债估值抬升至高位。目前转债的估值水平已经接近1-2月的高平台，转债整体很贵，但依然能观察到近期资金的流入，通过配置类权益资产来获得超额收益带来转债需求的抬升，与转债每年不高的增量供给规模之间的矛盾，导致转债的“正反馈”兑现速度很快，呈现出“更卷”的属性。结构上，市场给予一些交易属性更强、筹码结构更干净的小规模转债品种更高的估值，一些大规模转债的相对性价比更高。在权益依然有机会的情况下，跟随权益风格优化结构，依然是更加可行的策略。

组合推荐：

白马组合：1）金融品种，券商板块推荐弹性大的浙22转债；2）疫后修复方向，推荐估值低的明泰转债；受益于新疆基建的交建转债；线下场景修复的众信转债；优质养殖品种傲农转债；3）高景气方向，短期利空出尽的国微转债、受益电池环节技术突破的帝尔转债、一体化转型的川恒转债、上游高景气的华友转债、高汽车业务占比的景20转债。本周调入交建转债、浙22转债，调出中银转债、精工转债。

量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数，调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场震荡变动，多因子组合净值小幅上涨，近期超额收益持续上行。因子中正股成长因子、正股估值因子、转债估值因子、转债成交量因子、高位转折因子表现强势。

量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券，同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合也小幅上行，超额收益上涨。因子中正股成长因子、正股估值因子、转债估值因子、转债成交量因子、高位转折因子表现强势。

高YTM组合：当转债绝对价格处于偏低位置，部分有一定YTM保护的转债获得较好的债券替代性。

低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。

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市场回顾

本周股市震荡下行

本周，A股三大指数震荡下行, 上证指数跌0.93%，深证成指跌0.03%，创业板指涨1.28%。周一三指走高，上证指数涨0.53%，深成指涨1.29%，创业板指涨1.90%，全天净买入45.01亿元，当日猪肉、钛白粉概念、PVDF概念等板块热捧，汽车芯片、机场航运等板块走弱。周二三指午后探底回升，上证指数跌0.04%，深成指跌0.41%，创业板指跌0.34%，两市全天成交额1.18万亿元，北向资金全天净卖出13.48亿元，当日钒电池、煤炭开采加工、磷化工等板块脱颖而出，数据安全、眼科医疗、培育钻石等板块飘绿。周三三指集体走低，上证指数跌1.43%，深成指跌1.25%，创业板指跌0.79%，两市全天成交额1.09万亿元，北向资金全天净卖出13.83亿元，当日自动化设备、半导体及元件、一体化压铸等板上涨，煤炭开采及加工、油气开采及加工等板块下跌。周四三指震荡回温，上证指数涨0.27%，深成指涨0.97%，创业板指涨1.68%，两市全天成交额1.05万亿元，北向资金全天净买入5.54亿元，当日汽车整车、光伏、储能等板块涨幅居前，CRO概念、服装家纺等板块飘绿。周五三指震荡走弱，上证指数跌0.25%，深成指跌0.61%，创业板指跌1.13%，两市全天成交额1.03万亿元，北向资金全天净买入12.36亿元，当日智能音箱、元宇宙、智能交通等板块携手向好，钒电池、磷化工等板块调整。盘面上，本周医疗服务、养殖业、电力等板块领涨；农产品加工、金属新材料、电力设备等类造好；景点及旅游、酒店及餐饮、机场航运等跌幅居前。

债市利空因素冲击，长端小幅上行

债市整体处于相持状态，经济和社融数据改善预期给空头底气，而多头又在等待合适点位入场配置。央行30亿元逆回购操作构成利空，导致长端上行。具体而言，周一央行超预期开展30亿元逆回购操作，就影响而言30亿元和常规的100亿元没有实质性差异，但其信号意义被市场解读为利空，当天220010上行2.25bp。周二央行延续30亿元逆回购操作，但宽松的资金面给了多头底气，叠加疫情反弹的影响，债市情绪回暖，当天220010下行1.75bp。周三消息面平静，但债市情绪再度转向谨慎，当天220010上行0.5bp。周四，出于对地方债提前发行的担忧，债市情绪依然谨慎，当天220010上行0.25bp。周五消息面平静，债市窄幅波动，当天220010收平。本周十年国债活跃券220010累计上行1.25bp，十年国开活跃券220210累计上行2.8bp。

转债表现强于正股

本周转债指数/正股指数分别变动0.17%/-0.26%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，加权平均换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周小幅上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，表现公募EB指数好于纯债指数。分评级看， AA+级别转债指数表现较好。分行业看，农林牧渔、公用事业、电力设备领涨。个券方面，上能、傲农、祥鑫转债领涨，卡倍、日丰、川恒转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共167只公募转债发行预案，合计拟发行金额2625.03亿元。本周,中旗新材(5.40亿元)发布董事会预案,宇瞳光学(8.00亿元)、花园生物(12.00亿元)、宏辉果蔬(2.31亿元)、超越科技(4.50亿元)获得股东大会通过,芳源股份(6.42亿元)、泰福泵业(3.35亿元)、东杰智能(5.70亿元)、长远锂科(32.50亿元)、中天火箭(4.95亿元)、大中矿业(15.20亿元)获得发审委通过,高测股份(4.83亿元)、嵘泰股份(6.51亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有18家，总规模162.57亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】震荡期宜优化结构——可转债研究》

对外发布时间：2022年7月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司

本报告分析师：

蔡琨SAC执业证书编号：S0190520080005

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