能否判定中长期融资拐点出现？——6月金融数据解读【华创固收 | 周冠南团队】

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

报告导读

6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增6900亿，信贷余额增速小幅回升0.2个百分点至11.2%；新增社会融资规模5.17万亿，同比多增1.47亿，社融存量增速回升0.3个百分点至10.8%；M2同比增速回升0.3个百分点至11.4%。

第一，6月企业中长期融资数据的改善，与政府债券集中发行同步，反映基建脉冲对于配套融资需求的阶段性支撑。

第二，虽然企业中长期贷款增速反弹，但日本机床订单同比增速依然下行，后者或更多是制造业投资的同步指标。

第三，2015年以来的企业中长期融资存量增速上行或下行周期均持续在20个月附近，去年5月至今的增速下行周期仅持续12个月，若6月反弹是增速的拐点，显然不符合企业投资周期的历史规律。

第四，企业中长期融资需求的周期性下行恐未结束，“后劲”要看政府债券增发的空间，此时判定拐点为时过早。

第五，居民部门中长期融资随房地产销售边际改善，但仍未中止增速下行。

第六，票据融资阶段性回落，被“挤出”。

第七，短期融资是主要的逆周期项，后续不排除维持同比较大规模的多增。

第八，企业存款维持高增，财政存款的释放作用依旧。

我们维持对信用周期的判断：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期；市场所期待的专项债提前发行等非常规刺激政策尚未明确，以目前的政策空间来看，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段；6月份企业中长期融资对信贷存量增速的支撑超预期，基建脉冲后的持续性有待观察。

风险提示：政策力度低于预期。

6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增6900亿，信贷余额增速小幅回升0.2个百分点至11.2%；新增社会融资规模5.17万亿，同比多增1.47亿，社融存量增速回升0.3个百分点至10.8%；M2同比增速回升0.3个百分点至11.4%。6月金融数据新增规模偏高，反映疫情修复和基建加码对融资边际的支撑，并且融资存量增速指标均继续回升。5-7月是融资数据的改善窗口，整体方向符合预期，但幅度仍高于预期，特别是企业中长期融资数据的改善，能否以此判定宽信用的落地，以及信用周期的拐点？

一、能否判定中长期融资拐点出现？

6月企业中长期融资数据的改善，与政府债券集中发行同步，反映基建脉冲对于配套融资需求的阶段性支撑。6月企业中长期信贷新增1.45万亿，同比多增6130亿，新增规模仅次于今年1月，明显超出预期。同时，在地方专项债集中发行的支撑下，6月政府债券融资规模达到1.62万亿，是历史单月最高水平，同比多增达到8676亿。企业中长期融资的改善，驱动力一般来自于两个，其一可能是制造业投资周期的上行，其二可能是基建配套融资的改善。今年6月是基建发力的大月，前期疫情扰动下，部分政策效果受到抑制，6月在季末集中释放，阶段性推高企业中长期融资。

是基建融资需求，还是制造业融资需求？信托相关数据指向基建，这也意味着当前的改善是政策脉冲的结果，“后劲”要看政府债券增发的空间，此时判定拐点为时过早。两个同步指标可以帮助我们理解近期的企业中长期融资情况，其一，二季度之后信托资金用途中基础产业相关投向明显高于去年同期，即信贷和非标均指向基建配套融资的激增；其二，6月份虽然企业中长期贷款增速反弹，但日本机床订单同比增速依然下行，后者或更多是制造业投资的同步指标。这两个数据也进一步印证了企业中长期融资改善的原因，这也意味着当前企业中长期融资需求的周期性下行恐未结束，2015年以来的上行或下行周期均持续在20个月附近，去年5月至今的增速下行周期仅持续12个月，若6月反弹是增速的拐点，显然不符合企业投资周期的历史规律。所以，当前的企业中长期融资改善是基建脉冲所致，判定周期性拐点不符合历史规律，“后劲”仍待观察。

居民部门中长期融资随房地产销售边际改善，但仍未中止增速下行。6月住户中长期贷款新增4167亿元，同比少增989亿元，仍与房地产销售数据相互印证，反映销售数据的阶段性改善；但7月百城房地产销售数据已经再次回落，后续居民中长期信贷改善的持续性存疑；维持前期对居民部门融资情况的判断，即鉴于当期房地产周期的预期“负反馈”并未终止，居民部门加杠杆的能力和意愿均受到限制，居民负债增速下穿名义经济增速之后，居民部门的杠杆率恐有所下行。

二、票据融资被“挤出”，短期融资支撑作用仍然明显

票据融资阶段性回落。从6月票据市场的表现来看，票据利率边际有所上行，承兑和贴现规模从高位回落。疫情影响继续消退，PMI显示的生产和需求均有所修复，融资需求随生产活跃度的提升而边际上行，企业开票需求回升，票据供给较为充裕，票据利率缓慢上行；全月日均承兑和贴现发生规模较5月高位明显回落，也略低于去年同期水平，表明信贷投放边际改善后，机构票据冲量动机有所弱化；叠加到期规模可能有所上行，故表内和表外票据新增规模均较小，表内票据融资6月仅新增796亿，同比少增1951亿，表外未贴现银票新增1065亿，同比多增1286亿。

短期融资是主要的逆周期项，后续不排除维持同比较大规模的多增。6月作为季末信贷投放大月，融资需求边际修复后，短期贷款和票据融资环比增幅有所回落，但同比仍维持多增，单月企业短期融资新增合计7702亿，同比多增1864亿，并且短期贷款对于票据融资有一定的替代效应；受融资供给端政策影响更大的短期融资，历来是逆周期对冲的主要力量，当前短期融资存量增速已经接近历史最高水平，6月增速继续上行，不排除基建脉冲之后，中长期融资再度走弱，介时票据等短期项目的支撑作用仍不容忽视，而所谓中长期融资对于短期融资的接续，历史上看并不是必然的。

三、社融增速5-7月处于上行窗口期，后续政策空间并未明确

我们维持对信用周期的判断：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期；市场所期待的专项债提前发行等非常规刺激政策尚未明确，以目前的政策空间来看，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段；6月份企业中长期融资对信贷存量增速的支撑超预期，基建脉冲后的持续性有待观察。

企业存款维持高增，财政存款的释放作用依旧。6月M2增速继续上行至11.4%，部门贡献或以企业及机关团体存款为主，其中企业活期所支撑的M1增速也有所改善，或反映房地产销售的小幅改善；同时，财政存款支出规模与往年同期相近，央行上缴利润和留抵退税等对企业存款增长的支撑作用持续显现。

四、风险提示

政策力度低于预期。

具体内容详见华创证券研究所7月11日发布的报告《能否判定中长期融资拐点出现？——6月金融数据解读》

法律声明

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