【招商食品】天味食品：Q2毛利率提升明显，Q3业绩弹性可延续

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公司22Q2收入同比8.2%，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈，+0.7亿，收入端延续高速增长。在行业竞争趋缓及公司渠道良性运转下，天味发力大单品，收入增速延续，业绩弹性较高。H2看毛利率有望持续改善，虽然广告及股权激励摊销费用预计有所增加，但Q3低基数下，业绩高弹性有望延续，全年看公司整体经营趋势向上，完成目标概率高，业绩有保证，建议积极逢低布局。我们给予22-24年EPS预测0.42、0.52、0.69元，对应22-23年估值62X、50X，维持“强烈推荐”评级。

Q2收入8.2%，净利润扭亏实现盈利6600万。天味食品公布2022半年报，公司22H1实现营收12.14亿元，同比9.44%，归母净利润1.66亿元，同比19.63%，归母扣非净利润1.46亿元，同比37.64%。其中单Q2公司实现收入5.85亿元，同比8.2%，归母净利润0.66亿元，同比扭亏，+0.70亿元，归母扣非净利润0.48亿元，同比扭亏，+0.64亿元。公司业绩与此前公布的预增公告一致。Q2公司现金回款7.17亿，同比+61.9%，快于收入增速，主要系去年同期基数较低所致。Q2末公司合同负债5760万，环比增加3390万，同比增加14%。经营性净现金流1.13亿，同比增长80%，主要系报告期公司收到的现金回款增加，以及市场费用投入减少所致。

底料增长强劲，持续经销商优化策略。分业务看，22Q2公司底料业务收入+29.4%，主要系低基数+小块手工牛油底料及不辣汤系列增速较快所致；中式复调收入+7.4%，小龙虾料继续保持良好动销态势；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比-174.8%/+24.3%/+24.0%/48.1%。分渠道看，经销商渠道Q2收入同比+21.8%，管理改善下增长稳健，疫情影响下，定制餐调同比-24.7%，电商/直营商超则分别同比05.2%/61.0%。分区域看，Q2核心区域西南、华东同比+30.3%/59.1%，增长强劲；东北、华南、西北地区同比分别+22.4%/22.0%/2.2%；华中、华北区域则分别同比-14.0%/-5.4%。报告期内，公司经销商数量3228个，环比减少140个，主要系公司持续主动对经销商进行优化所致。

毛利率同比改善，费用率改善带动净利率提升。22H1公司毛利率35.3%，若还原运费影响同比提高4.1pcts，成本上涨影响有限，公司减少搭赠对毛利率有显著的修复。其中Q2毛利率34.5%，同口径下同比显著提升6.4pcts。Q2销售费用率18.0%，还原运费后同比下降8.1pcts。主要系公司H1广告费用投入不到800万，同比大幅减少。公司收缩线上费用转移到线下终端推广，市场费用同比增长36%，职工薪酬大幅增长50%。管理费用率5.7%，同比提高0.9pct，主要系确认部分股权激励费用所致。Q2公司投资收益1700万，主要来自理财利息收入。受益于毛利率提升及销售费用率改善，公司净利率同比提升12.1pcts至11.2%。

强化渠道管理机制，延续大单品策略，Q3业绩弹性可持续。渠道上，公司今年考核由季度变成月度，加强信息化建设与终端网点铺设，对渠道库存和终端产品日期严格管控，要求库存在10-15%，终端产品货龄控制在2.5-4个月。目前看效果有一定体现，公司业绩持续改善。产品上，依然以大单品策略为主，上半年酸菜鱼+手工牛油占比35%，未来潜在大单品是小龙虾料和冬调。Q3看，收入端公司大单品手工牛油底料逐步进入旺季后有望接力增长，同时公司提前布局冬调对收入亦有贡献。成本端油脂价格已经开始下降，预计成本压力有所减弱，费用投入依然按照年初规划进行，预计同比有所增加但幅度有限，股权激励摊销费用或对H2利润造成一定影响，综合来看Q3在低基数下利润弹性仍有望延续。

投资建议：Q2业绩弹性兑现，Q3增长趋势可持续，维持“强烈推荐”评级。公司22Q2收入同比8.2%，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈，+0.7亿，收入端延续高速增长。在行业竞争趋缓及公司渠道良性运转下，天味发力大单品，收入增速延续，业绩弹性较高。H2看毛利率有望持续改善，虽然广告及股权激励摊销费用预计有所增加，但Q3低基数下，业绩高弹性有望延续，全年看公司整体经营趋势向上，完成目标概率高，业绩有保证，建议积极逢低布局。我们给予22-24年EPS预测0.42、0.52、0.69元，对应22-23年估值62X、50X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求恢复不及预期、经营改善不及预期、行业竞争再度恶化持续。

附：财务预测表

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

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