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张峻滔兴业研究分析师
郭嘉沂兴业研究首席汇率分析师
8月27日晚，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行峰会发表了题为“货币政策与物价稳定”的演讲，堪称其任期以来最为强硬的论述。美股、大宗商品遭到抛售，美元指数、美债收益率携手走高，人民币承压。
演讲开宗明义，全篇围绕着遏制高通胀展开。强调了遏制高通胀需要付出经济放缓和劳动力市场趋弱的代价，但历史经验表明美联储必须这样做。同时暗示了9月再度加息75bp以及FOMC点阵图上修。
美联储政策的核心仍是贝弗里奇曲线回归平衡，通过抑制总需求降低职位空缺，容许失业率回升。当前就业缺口处于有数据以来的历史最低水平，通胀缺口处于历史性高位。美联储有充分的激进紧缩动机。
展望后市，美国经济呈现韧性给予美联储底气，9月缩表很可能显著加速，金融环境逐渐收紧。美元指数、美债收益率有望继续携手上行，贵金属下有支撑、偏弱震荡，人民币继续修复高估。
事件：鹰派论述打压风险偏好
北京时间8月27日晚，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行峰会发表了题为“货币政策与物价稳定”的演讲。尽管近几日已有多位联储官员预热鹰派论调，但堪称鲍威尔任期以来最为强硬的论述仍然令市场承压。鲍威尔演讲后，纳指大跌2%，原油、铜、黄金均承压走低，美元指数、美债10Y收益率携手小幅走高，美元兑离岸人民币迫近6.90。
一、鲍威尔发出最强“鹰”
美联储主席鲍威尔开宗明义，在演讲开篇就把火力完全聚焦于通胀，全文也基本围绕着如何遏制通胀展开论述。我们总结演讲要点如下：
遏制通胀的总体方针没有变化——以货币政策紧缩实现供需平衡。随着利率抬升，经济增长在一段时间低于趋势水平、劳动力市场趋于疲软，通胀将下降。遏制通胀需要付出代价，会给家庭和企业带来痛苦，但无法恢复物价稳定将带来更大的痛苦。
经济数据多空交织，但依然显示出强大的潜在动能，尤其是在劳动力市场。单月通胀数据回落不足以让委员会相信通胀开始下行。
不排除9月再次加息75bp的可能。由于通胀持续高于2%以及劳动力市场异常紧俏，长期中性利率不是加息的终点或暂停点。下次议息会议不同寻常的大幅加息可能是适宜的，这取决于接下来的经济数据和前景。随着货币政策进一步收紧，未来某个时点将放缓加息节奏。
暗示9月FOMC点阵图可能上修。恢复物价稳定需要保持限制性的货币政策一段时间。FOMC点阵图的2023年末中值略低于4%，9月将更新。
通过三个历史经验表达遏制通胀的决心。经验一：恢复物价稳定是无条件的。高通胀已是全球性现象，美国的高通胀是强劲需求和供给受限的产物。美联储的工具主要管控总需求，削弱需求以更好地匹配供给是美联储的责任。经验二：总结上世纪大通胀时期的经验，再次强调通胀预期，尤其是长期通胀预期“锚定”的重要性。经验三：在遏制通胀上行动迟缓会增加劳动力成本，即薪资-通胀螺旋的风险。美联储下决心避免这样的情况发生。
尽管鲍威尔表达的政策理念较之前没有变化，仍是以货币政策管控总需求，但是一系列鹰派论述击碎了市场对于停止加息甚至降息的幻想。在充分就业和物价稳定的双目标体系下，当前美联储已经完全倒向物价稳定，不惜付出经济放缓、失业率回升的代价。演讲中鲍威尔多次引用沃尔克的观点，也反映了当前美联储的政策取向。
二、核心仍是贝弗里奇曲线均衡
美联储政策的核心仍是贝弗里奇曲线回归均衡，通过抑制总需求降低职位空缺，容许失业率回升。对于就业缺口，NBER经济学家提出了一个更为直观的观察方式。理论上，当劳动力市场均衡时，失业率与职位空缺率相等，则有：
基于上述理论可以计算当前的就业缺口为：
JOLTS发布的职位空缺时间序列较短，但和美国咨商会的企业雇佣调查有非常高的相关性。据此可以大致还原1973年至2000年的职位空缺率，进而重现大通胀时期的自然失业率U*和就业缺口。由于劳动力市场结构性问题，当前就业缺口处于有数据以来的历史最低水平，较大通胀时期更甚。与鲍威尔所言的劳动力市场“异常强劲”一致。
以“PCE同比的12个月移动平均-2%”计算通胀缺口，结合上述就业缺口，可以发现以下现象：
在通胀缺口处于3%以下的时期，美联储开启加息的时点主要取决于就业缺口。一般在就业缺口降至4%左右时便开始加息，此时通胀缺口并不一定转正。尽管2015年加息时就业缺口已经小于1%，但作为货币政策转向的Taper开始时，就业缺口仍是4%左右。停止加息的条件则是就业缺口回升，或是通胀缺口转负。
上世纪大通胀时期，就业缺口持续回升，通胀缺口不断扩大，属于典型的滞胀。彼时，美联储政策选择跟随通胀缺口而非就业缺口，这也是当下货币政策取向的重要依据。并且在通胀缺口出现转向后，加息仍持续了一段时间，即7月会议纪要中提及的政策利率可能超出遏制通胀所需的水平。
以就业缺口为参照，本轮Taper和加息都显得迟滞。当前就业缺口距离2018年和2001年水平尚有较大距离，同时通胀缺口处于历史性高位。这意味着美联储有动机采取大幅加息和缩表并行的霹雳手段。
三、后市展望
美国经济数据在近期明显边际好转，市场交易主题从技术性衰退转向加息预期上修。如果美联储9月议息会议再度加息75bp，同时FOMC点阵图2023年中枢上调到4%以上，将给市场预期带来不小的冲击。此外，理论上美联储在9月将进入全速缩表。在第二季度美联储可能受到技术性衰退制约，缩表进度不及目标。目前市场流动性依然充裕，美联储主要依靠逆回购吸纳市场过剩的流动性。当经济基本面呈现韧性，为了兑现政策承诺，缩表可能很快提速，金融环境将逐渐收紧。
美元指数：由于欧美货币政策走向趋同，美联储鹰派论述对美元指数提振有限。近期美元指数走强更多呈现出与美国基本面改善的一致性，以及和美债收益率共振上行。预计美元指数强势还将保持一段时间，110一线是关键中期阻力位。
美国国债：当经济呈现韧性，加息预期、通胀预期均强化，市场要求的期限溢价也随之回升。第二季度的技术性衰退、温和缩表打压了美债收益率，尤其是长端收益率。第三季度很可能重演第一季度的剧本，加息预期上修将主导新一波收益率上行，本轮10Y收益率触及4%的可能性仍然存在。
贵金属：美元指数和美债收益率再度携手上行，抑制了贵金属反弹力度。不过美国经济韧性也表明大宗商品价格暂时不会坍塌，托底贵金属。贵金属在技术性支撑吸引买盘，但暂无趋势性大涨驱动。
人民币汇率：市场对美联储加息预期上修触发新一轮美元指数上行和海外股市risk off。人民币顺势重新启动修复高估行情。
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