【宏观】20221105摘要合集

同业存单的定价逻辑—利率市场观察

本期关注：10月以来，1年期同业存单走势与国债背离较大，我们在《由NCD和票据观察信贷需求—货币市场工具观察》一文中判断同业存单性价比较低， 10月底资金面的波动是一次压力测试，测试结果是同业存单重新定价。本期周报我们具体讨论同业存单的定价逻辑。

1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，1年期AAA中短期票据为其上限，更低的信用风险使得1年期股份制银行同业存单受到流动性水平影响更甚。从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。

净融资量是超额流动性的另一面，从净融资数据来看，2022年4月以来，大多数月份同业存单净融资量为负值，反映的也是超额流动性下银行主动负债意愿较低。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。

9月底以来，反映资金面预期的固息存单利率上行快于浮息存单利率，利差持续收窄，表明市场对资金面预期边际转差。因为浮息存单利率跟随现实资金面波动较大，固息存单可以看作市场资金面预期，而将浮息存单近似看作市场现实资金面，两者的相对表现可以判断市场预期差。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼7370亿元，DR007均值为1.73%，低于7天逆回购利率27bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.06%，低于1年期MLF利率69bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期1130亿元，NCD到期4,354.20亿元。本周国债计划发行3只，发行额1930亿，净融资额-72.6亿；本周地方债计划发行25只，发行额932.2亿，净融资额121.1亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-950亿。

进入增长动能切换的关键期—宏观经济与政策月报

经济增长方面，出口放缓、疫情反复加大消费波动、增量财政工具提振基建投资是第三季度经济的三条主线。展望未来，我们将进入出口动能转弱、内需恢复基础有待进一步夯实的增长动能切换的关键期，此时基建能否维持较高的投资强度将成为影响经济走势的关键。第三季度财政冲量维持高位，对第四季度基建投资有支撑，但2022年第一季度基建投资“开门红”带来的高基数对2023年第一季度基建投资提出了更高的要求。

政策方面，2022年4月后流动性宽松是资金供给渠道转变、资金需求不旺两方面因素叠加的结果。未来流动性供应将更加依赖央行的货币政策操作，政策利率对市场利率的牵引力强化，或带动政策利率与市场利率之差有所收窄，但 Shibor 3M的趋势性拉升通常出现在社融与M2同比之差显著上升后。因此，在融资需求明显改善前，流动性有望延续合理充裕。

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“另类”II类户引领个人养老金制度启航

2022年11月4日，银保监会、人社部、财政部、税务总局、证监会等部门发布了4项个人养老金制度相关配套文件，从而为个人养老金制度的正式落地奠定了基础。

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