【12月PMI点评】经济底确认

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

12月制造业与非制造业PMI达到今年的最低值，也预示着疫情感染对经济带来的冲击见顶。这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态，其他大部分城市和地区也将于年底年初陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月，2023年年初经济将迎来较快修复。在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。

事件：12月31日国家统计局发布12月中国采购经理指数运行情况。12月份，制造业采购经理指数为47.0%，比上月下降1.0pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1pcts，低于临界点。

疫情冲击见顶，经济景气见底，后期市场走势有望回暖。12月制造业PMI再次下降1.0pct至47.0%，创下年内新低。从PMI数据来看，大致与今年4月所反映的情况类似，疫情对12月经济的冲击或略大于4月。经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需、人员到岗、物流配送带来较大冲击，未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定。从各地公布的感染率数据来看，部分城市如北京已经在12月达峰，截至12月底经济活动已显著修复。大部分省份如浙江、海南等也在12月底进入疫情高位平台期，1月有望进入快速修复期。据此判断，1月前半月疫情对局部地区的扰动仍将存在，而随着春节的临近，经济活动可能跟随疫情形势的好转而快速回升，国家统计局调查中多数企业认为后期市场走势有望回暖。

参考以往经验，年初工业和消费的复苏节奏可能略有不同。今年返乡过年或将取代以往就地过年，叠加去年同期工业生产的高基数，年初工业生产的同比增速弹性可能偏弱。消费则恰恰相反，返乡过年和疫情约束逐渐弱化，一季度消费有可能迎来类似于2022年6月的反弹。

产业链供应链短期运转不畅，但约束或将在1月逐渐解除。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，较上月上升0.4pct和下降1.5pcts。这一变化的背后可能来自两方面因素：①物流运力下降，产业链运转不畅导致原材料库存有一定积累；②部分日常消费品需求仍在，导致去库存。物流运力不足的现象反映在供货商配送时间指数大幅下降，12月供货商配送时间指数为40.1%，较11月下降6.6pcts。不过与今年4月对比来看，仍高于4月份的37.2%。

建筑业维持高景气，基建强、地产弱格局不变。12月建筑业商务活动指数54.4%,较上月下降1.0pcts，总体保持较快增长态势。土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间，重大项目施工和基础设施建设为建筑业提供了强劲支撑。地产行业集中政策落地的传导存在一定时滞，短期房地产市场的销售和投资或仍将偏弱。

消费服务业短期承压，未来可期。12月服务业商务活动指数为39.4%，环比下降5.7pcts。受到12月以来疫情的影响，部分地区市场活跃度明显降低。接触性聚集性行业商务活动指数低于35.0%，行业业务总量回落明显。尽管如此，近期优化疫情防控政策落地见效和一些前瞻指标的边际变化值得关注。以航空运输业为代表的行业已经呈现复苏迹象，高频数据和PMI数据中均有所反映。预计这一趋势将在明年年初随着疫情的好转逐步扩展到线下场景，接触性聚集性服务业景气度有望快速回升。

债市策略：这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态，其他大部分城市和地区也在12月底陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月，2023年年初经济将迎来较快修复。四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持“精准加力”的基调，宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向。对于债市而言，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。

疫情冲击见顶，PMI见底

12月PMI主要指标显示企业生产经营活动延续回落。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为44.6%和43.9%，环比分别下降3.2pcts和2.5pcts，生产仍处于收缩区间，市场需求继续减少。2、价格层面：原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.6%和49.0%，较11月有0.9pct和1.6pcts的上升。3、建筑业：建筑业商务活动指数为54.4%，低于上月1.0pct。4、服务业：服务业商务活动指数为39.4%，低于上月5.7pcts。

疫情冲击见顶，经济景气见底，后期市场走势有望回暖。12月制造业PMI再次下降1.0pct至47.0%，创下年内新低。从PMI数据来看，大致与今年4月所反映的情况类似，疫情对12月经济的冲击或略大于4月。经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需、人员到岗、物流配送带来较大冲击，未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定。从各地公布的感染率数据来看，部分城市如北京已经在12月达峰，截至12月底经济活动已显著修复。大部分省份如浙江、海南等也在12月底进入疫情高位平台期，1月有望进入快速修复期。据此判断，1月前半月疫情对局部地区的扰动仍将存在，而随着春节的临近，经济活动可能跟随疫情形势的好转而快速回升，国家统计局调查中多数企业认为后期市场走势有望回暖。

参考以往经验，年初工业和消费的复苏节奏可能略有不同。今年返乡过年或将取代以往就地过年，叠加去年同期工业生产的高基数，年初工业生产的同比增速弹性可能偏弱。消费则恰恰相反，返乡过年和疫情约束逐渐弱化，一季度消费有可能迎来类似于2022年6月的反弹。

12月制造业产需探底

12月制造业产需继续收缩，为今年以来新低。12月制造业PMI降至47.0，生产和新订单指数分别下降3.2pcts和2.5pcts。其中，生产指数的回落主要源于疫情对企业产需、人员到岗、物流配送带来的较大影响，订单指数的下降则反映了国内外市场需求的回落。同时，受到疫情影响，物流运输人力不足导致从业人员指数和供应商配送时间指数下降。

疫情为主要影响因素，后期市场走势有望回暖。对比今年的历史情况，可以看到12月的数据位略低于今年4月的PMI，而这段时间也是经济也受到疫情影响较为严重的时段。本轮疫情在12月造成了暂时性的人员到岗率、产需下降等问题，从而给工业生产带来了一定的阻碍，但根据国家统计局披露，多数企业对疫情好转后的市场走势呈乐观态度。部分制造业领域的高频指标表现相对坚挺，12月，全国钢厂高炉开工率均值为84.51%，相比11月84.52%的开工率基本持平；中小型焦化企业开工率均值为65.22%，环比上升3.77pcts。

供应链的阶段性冲击

原材料库存上升，产成品库存有所下降。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，分别较上月上升0.4pct和下降1.5pcts。这一变化的背后可能来自两方面因素：①物流运力下降，产业链运转不畅导致原材料库存有一定积累；②部分日常消费品需求仍在，导致产成品去库存。

价格指数上升。企业端采购意愿有所下降，12月采购量指数为44.9%，环比上月下降2.2pcts。12月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.6%和49.0%，较11月上升0.9pct和1.6pcts。

供货商配送速度大幅下降。受冬季疫情扩散和疫情感染高峰影响，物流运力不足，供货商配送时间指数大幅下降，12月供货商配送时间指数为40.10%，较11月下降6.6pcts，但仍高于今年4月份最低点的37.2%。

建筑业：基建强、地产弱格局延续

建筑业维持相对较高，基建强、地产弱格局不变。12月建筑业商务活动指数54.4%,较上月下降1.0pcts，总体保持较快增长态势。土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高位景气区间，基础设施项目建设持续形成实物工作量，企业施工保持较快进度。但是，前期地产行业集中政策落地的传导存在一定时滞，短期房地产市场的投资和消费或仍将偏弱。

服务业：见底的信号

消费需求持续收缩，疫情为主要影响因素。12月服务业商务活动指数为39.4%，环比下降5.7pcts。受到疫情影响，部分地区市场活跃度降低，服务业恢复持续放缓。数据显示，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于35.0%，处于收缩区间，行业业务总量回落明显。随着进一步优化落实新冠肺炎疫情防控十条措施等政策落地生效，加之春节临近，国内及国际客运航班执飞量均呈现恢复态势，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上的高位景气区间，同货币金融服务、保险等金融行业对商务活动指数形成了支撑。从高频数据中可以看到，在本轮疫情最早受到冲击的北京和重庆的地铁客运量都已经有了明显回升，同时，全国的影院观影人数也呈现回升的趋势，服务业的下行趋势或已见底，随着疫情影响的减弱，消费将进入复苏通道。

债市策略

这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态，其他大部分城市和地区也在12月底陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月，2023年年初经济将迎来较快修复。四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持“精准加力”的基调，宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向。对于债市而言，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。

本文节选自中信证券研究部已于2022年12月31日发布《2022年12月PMI点评及债市分析—经济底确认》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。