【宏观】核心通胀企稳回升，关注需求回暖后的结构性通胀 ——2022 年 12 月价格数据点评（高瑞东/刘星辰）

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事件：

国家统计局发布了 2022 年 12 月份全国 CPI 和 PPI 数据。

1）CPI 同比 1.8%，前值 1.6%，市场预期 1.9%；CPI 环比 0%，前值-0.2%；

2）核心 CPI 同比 0.7%，前值 0.6%；3）PPI 同比-0.7%，前值-1.3%，市场预期-0.3%；PPI 环比-0.5%，前值 0.1%。

核心观点：

12 月，受猪价、油价下跌影响，CPI 同比低预期上行，但随着疫后出行需求回暖，核心通胀企稳回升；PPI 同比降幅超预期，同样受国际油价下跌拖累。

向前看，随着各地疫情过峰，消费需求回暖将带动核心通胀逐步升温。但在年内消费需求温和复苏、外部通胀压力缓和的背景下，预计通胀上行高度可控，出现服务型结构性通胀概率较大。

出行需求回暖，核心 CPI 企稳回升

12 月 CPI 同比自上月的 1.6%回升至 1.8%，略低于市场预期的 1.9%，环比自上月的-0.2%转为持平。CPI 环比回升与食品价格季节性上涨、出行服务价格回暖有关。但从绝对水平上看，低于往年季节性水平，主要受猪价、油价下跌拖累。

需要注意的是，在防疫政策优化后，出行及娱乐活动逐步恢复，12 月核心 CPI开始企稳回升，核心 CPI 环比自上月-0.2%回升至 0.1%，同比在连续三个月维持 0.6%低位后，上行至 0.7%。其中，文娱教育、家庭服务等价格环比均明显上涨，租赁房房租价格环比跌幅收窄。

PPI 环比转负，同比降幅超预期

12 月 PPI 环比转负，自上月的 0.1%回落至-0.5%，同比受基数影响，自上月的-1.3%收窄至-0.7%，低于市场预期的-0.3%。PPI 环比转负，主要受前期国际原油价格加快下跌影响，与外需持续回落背景下，石油减产预期转弱有关，中长期看，油价仍处在弱势区间。而内需主导的黑色、有色、煤炭等工业品价格则普遍上涨，指向在重大项目持续推进下，建筑业需求逐步企稳。

关注需求回暖后的服务型结构性通胀

首先，预计年内消费大概率维持温和复苏，出现报复性消费概率较低，不具备全面通胀的基础。一则，从海外经验看，除美国之外的欧洲和亚洲国家，由于缺乏大规模转移支付，疫后尚未出现报复性消费，即超额储蓄释放的情况。二则，从国内情况看，疫后中低收入群体资产负债表普遍受损，长期抗疫后的疤痕效应短期内难以完全修复，在居民收入预期尚未改善前，消费意愿提振空间有限。而对于高收入群体，虽然掌握较多的超额储蓄，但由于其消费倾向低、服务消费回补存在上限，难以持续拉动消费，同时近半成储蓄源于购房等投资性支出减少，转化为消费概率较低。

其次，今年输入性通胀减弱、猪周期见顶回落，将部分对冲 CPI 上行压力。

最后，从结构上看，随着各地疫情逐步过峰，2 月起服务消费将迎来较快修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格持续上涨。

风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。