PMI超季节性回升（东吴固收李勇 徐沐阳）20230131

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数据公布：2023年1月31日，统计局公布中国1月官方制造业PMI相关数据：1月官方制造业PMI收于50.1%，较2022年12月回升3.1个百分点；1月非制造业PMI收于54.4%，较2022年12月回升12.8个百分点。

产需两端均强势回升，环比表现超季节性。总体来看，1月PMI呈现产需两端回升的特点。从计算逻辑上，供货商配送时间指数和PMI呈反向性，防疫政策调整和感染高峰过后，交通运输更为通畅，令1月供货商配送时间指数较2022年12月回升7.5个百分点，实际的经济复苏斜率或更为陡峭。具体来看：产需两端均超季节性强势回升。1月生产指数为49.8%，较2022年12月回升5.2个百分点，新订单指数为50.9%，较2022年12月回升7个百分点，均反弹至荣枯线之上。由于历年的1-2月产需会受到春节因素的扰动，生产和新订单指数往往会出现环比下行。以2017年-2022年的1月平均环比变动为例，生产指数平均环比下行0.6个百分点，新订单指数平均环比下行0.5个百分点，2023年的复苏超季节性。

产成品和原材料库存指数均回升，原材料库存指数回升幅度更大，但“补库存”能否形成趋势尚待观察。1月原材料库存指数为49.6%，较2022年12月上行2.5个百分点，产成品库存指数为47.2%，较2022年12月上行0.6个百分点。若但从当月数据来看，企业开始补库存，但工业企业能否从“主动去库存”顺利过渡到“被动去库存”甚至是“主动补库存”尚待观察。从今日公布的工业企业利润数据来看，2022年12月工业企业利润累计同比-4%，较上月下行0.4个百分点；产成品库存同比9.9%，较上月下行1.5个百分点，仍在“主动去库存”。

主要原材料购进价格指数和出厂价格指数一升一落，春节假期或对企业采购热情有所影响。1月主要原材料购进价格指数为52.2%，较2022年12月上行0.6个百分点，出厂价格指数为48.7%，较2022年12月下行0.3个百分点。春节期间企业备货的积极性有所减弱，大宗商品价格的大幅波动对价格指数的影响趋弱，后期上游企业的出厂以及原材料价格将对下游市场需求更为敏感。综上所述，制造业PMI强于季节性，在触底反弹后更需关注复苏是否为一次性的爆发。

非制造业PMI回升，服务业景气度明显修复。分行业看，建筑业商务活动指数为56.4%，较2022年12月回升2个百分点，服务业商务活动指数为54%，较2022年12月回升14.6个百分点。建筑业和服务业景气水均有所回升，受春节假期和疫情达峰的推动，服务业明显修复。

具体来看，1月非制造业PMI呈现如下特征：

建筑业持续受政策拉动，重大项目开工建设稳步推进。建筑业PMI的开工率同样会受到春节的影响，2018年-2022年的1月建筑业PMI大多环比下行，而2023年的环比上行表明基建仍然是2023年推动经济回升的重要发力点，1月建筑业的新订单指数为57.4%，较2022年12月回升8.6个百分点，重大项目订单逐步落实。春节假日消费市场回暖，服务业景气度明显回升。一方面，春节返乡需求令铁路运输和航空运输行业的商务活动指数升至60%以上的高位景气区间；另一方面，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的1月商务活动指数均高于2022年12月24个百分点以上。服务业的强势反弹将成为后期非制造业PMI的亮点。

债市观点：1月非制造业PMI的强势回升在春节文旅市场的火热表现下，已被市场预期，而制造业PMI的生产指数超季节性是亮点。展望后期，疫情对经济的直接冲击将逐渐消退，经济环比修复的陡峭斜率能否维持将更取决于内生动力，2023年上半年是经济复苏情况的观望期，但预计各类政策频出将对债券市场的情绪造成冲击。

风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期