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近期债市整体表现偏强的背后，除了市场逐渐修正春节前偏高的经济改善预期、货币政策没有明显收紧以外，良好的微观交易结构也是重要原因之一，尤其是农村金融机构买债力量偏强：
1）2022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御，导致债券交易结构明显改善，筹码集中于以银行为主的配置盘。2）1-2月，农村金融机构在二级市场上债券净买入呈现超季节性增长的现象。3）在部分关键期限，如国债3-5年、7-10年、20-30年，政金债7-10年等，农村金融机构成为二级市场的重要买盘力量。今年以来，农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括：
1）2022年11月债市大幅调整后，无论是利率债还是信用债都处于赔率较高的位置。相较于广义基金，商业银行负债较为稳定，受理财赎回影响较少，具备在2022年11月以后配置债券的能力。2）通过比较大行和中小银行的资产结构，我们发现相较于大行，中小银行更加注重债券类资产的配置，同时中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善。3）中小行面临贷款需求偏弱+债券实际收益率高于贷款的局面，可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重。往后看，农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态？短期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱，但农商行等中小行的买债积极性可能边际下降：1）随着经济的进一步修复，边际上更加利好中小银行贷款需求的改善。2）央行操作中性+宽信用推进也可能导致银行间资金面波动放大，这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿。3）前期的债券投资也已具有不错的资本利得，阶段性止盈的行为也可能增加。
对债市而言，资金面波动可能放大，短端面临的压力增加。长端利率债的赔率不够，做多的空间有限，当下不是参与长端交易的理想时点。跨月后资金面转松，但央行态度较为中性，2月社融数据显示宽信用仍在继续推进，叠加市场加杠杆行为明显升温，警惕后续资金面可能的波动。若资金面波动放大，短端面临的压力较大。长端利率债则面临赔率不够的问题，做多的空间有限，后续随着宽信用的进一步推进，风险仍有待释放，当下不是参与长端交易的理想时点。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
春节假期结束以来，债券市场整体表现偏强。面对1-2月PMI持续回升，社融持续超预期等基本面改善的信号，长端利率债收益率没有上行，反而有所下行，对基本面的利空反映有所钝化。
近期债市整体表现偏强的背后，除了市场逐渐修正春节前偏高的经济改善预期、货币政策没有明显收紧以外，良好的微观交易结构也是重要原因之一，尤其是农村金融机构买债力量偏强：
1）2022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御，导致债券交易结构明显改善，筹码集中于以银行为主的配置盘。1-2月，利率债一级发行全场倍数处于高位，10年国开新老券利差倒挂，指向债市呈现配置力量偏强、交易力量偏弱的格局。
2）1-2月，农村金融机构在二级市场上债券净买入呈现超季节性增长的现象。农村金融机构几乎配置所有类型的债券，包括、国债、政金债、地方债、存单、中票等。
3）在部分关键期限，如国债3-5年、7-10年、20-30年，政金债7-10年等，农村金融机构成为二级市场的重要买盘力量。
今年以来，农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括：
1）2022年11月债市大幅调整后，无论是利率债还是信用债都处于赔率较高的位置。相较于广义基金，商业银行负债较为稳定，受理财赎回影响较少，具备在2022年11月以后配置债券的能力。2）通过比较大行和中小银行的资产结构，我们发现相较于大行，中小银行更加注重债券类资产的配置，同时中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善。我们对比了国有大行+股份行以及110家样本中小行2020-2021年的资产负债表，发现：①中小银行的贷款占总资产比重低于大行，即相较于大行来说，中小银行更加注重债券类资产的配置。②相较于大行，中小银行对公贷款占比更高，其中房地产企业贷款、制造业贷款、服务业贷款占贷款余额比重明显高于大行。城投类贷款占比则是大行高于样本中小行。也就是说，中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善。1-2月社融信贷超预期，但可能更多地以政策性贷款为主，中小行面临的贷款需求改善幅度可能弱于大行。
3）中小行面临贷款需求偏弱+债券实际收益率高于贷款的局面，可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重。我们在《可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗？_20230206》中指出，由于商业银行内部管理目标的多样性，不同部门之间资本重分配的滞后性，监管要求扰动等因素，商业银行可能不完全是按照经风险资本权重和税收调整后的债券和贷款性价比来决定配置贷款和债券行为的变化。但对于中小行而言，监管要求的扰动可能相对较少，中小行面临的贷款需求偏弱，而调整后的债券实际收益率可能明显高于贷款。上述因素叠加，可能使中小行在年初预算编制过程中就给予债券投资更高的预算和权重。
往后看，农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态？
从中小行资产端角度，由于经济改善的节奏偏稳，资产端是慢变量，可能短期内不会对中小行的买债行为产生直接的影响。从中小行负债端角度，需要关注负债成本的变化。今年以来农商行从资金净融出转为净融入，对资金面波动的敏感度可能正在提升。农村金融机构往年都是资金净融出的角色，今年以来却表现为净融入，这意味着农村金融机构对资金面波动的敏感度正在提升。当前央行货币政策较为中性。但在宽信用逐渐推进，信贷投放较为积极的背景下， 银行间水位下降，对央行提供资金的依赖度上升，后续资金面波动放大是大概率事件。
从获取资本利得的角度，2022年年底及2023年年初买入的债券已具有不错的浮盈。随着债券赔率的降低，阶段性止盈落袋为安也是可能的思路，农村金融机构近期在二级市场上已转为净卖出政金债。
综上所述，短期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱。但随着经济的进一步修复，边际上更加利好中小银行贷款需求的改善，同时央行操作中性+宽信用推进也可能导致银行间资金面波动放大，这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿。此外，前期的债券投资也已具有不错的资本利得，阶段性止盈的行为也可能增加。农村金融机构等中小行的买债积极性可能边际下降。
对债市而言，资金面波动可能放大，短端面临的压力增加。长端利率债的赔率不够，做多的空间有限，当下不是参与长端交易的理想时点。跨月后资金面转松，但央行态度较为中性，2月社融数据显示宽信用仍在继续推进，叠加市场加杠杆行为明显升温，警惕后续资金面可能的波动。若资金面波动放大，短端面临的压力较大。长端利率债则面临赔率不够的问题，做多的空间有限，后续随着宽信用的进一步推进，风险仍有待释放，当下不是参与长端交易的理想时点。风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
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