中金 | 海外：瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧

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受此事件影响，市场情绪在上周硅谷银行等事件造成的扰动下进一步发酵。除了瑞信外，欧洲银行股价下跌，也波及到了美国银行板块。

早在在2022年10月，市场对瑞信公司资本不足和流动性风险已经有较大担忧。当时主要是因为2021年初Archegos基金倒闭所导致的超过50亿美元的损失。受此拖累，瑞信可能不得新增融资以补充资本金，同时停止回购和派发股息，并对业务部门进行重组。市场对于这一战略能否成功心存疑虑、甚至担心是否会出现极端的流动性与偿付问题。该担忧直接反应到了瑞信股价大跌和CDS的大幅上升上，5年期CDS短期内冲高至历史最高水平。

二、瑞信和美国银行问题的启示：“便宜钱”消失下的薄弱环节共性；压制短期紧缩预期和增长

瑞信作为因自身内控不足引发流动性压力的“个例”，也体现出在全球“便宜钱”消失背景下，金融体系薄弱环节不断出现的“共性”，如此前的英国养老金、近期的美国部分区域银行、FTX破产等等。

相比此前美国部分区域和中小银行，瑞信作为全球系统重要性银行，其体量更大，从各个维度的影响范围和程度也都更广，例如更大的对手方敞口等等。正因如此，瑞士监管部门已经表示将提供流动性支持，市场也期待后续或有进一步的救助或其他措施，以避险最差的情形出现，否则其对金融体系的冲击也将更大。

当前欧美银行的波动可能会带来以下一些影响和启示。首先，短期可能继续主导市场情绪，并成为主要波动来源；其次，可能会促使货币政策当局在短期为了维护金融体系稳定性而放缓甚至放弃激进紧缩，等待情形逐渐稳定。例如，CME期货预期美联储3月加息概率已经明显降低，美债利率也因此快速回落。第三，已经造成的情绪和流动性影响、银行和储户更为谨慎的心态，可能也将通过流动性供给和货币供应速度对未来增长带来一定压力。第四，可能促成监管当局再度审视当前监管的适用性。

三、后续可能演变与影响：政策是否及时应对是关键，需关注资产价格波动的反身性；欧洲杠杆高并存在金融分化

往后看，对于该危机是否会继续蔓延存在较大的变数，因为隐藏的风险才是最大的风险，这也是类似蔓延风险有多大、以及是否会导致更大危机等问题很难精准预判和回答的原因。一是因为，目前很少有人能完全说清楚背后潜在可能的传染风险，尤其是期限错配、资产嵌套和风险敞口等都无从得知，很多时候只有当暴露出以后才能知道，否则市场也就不用猜测博弈。二是因为，一些传染的风险恰恰是市场波动本身所造成的，可能已经不是问题的本身。

正因如此，政策的及时且对症下药的应对以稳定市场情绪最为关键，否则可能会因为市场波动本身诱发更大问题。美国财政部和美联储在周日推出全额保护当前出问题银行储户、尤其是美联储提供银行较为优惠条件的定期融资计划BTFP，还是对症下药和非常及时的，因此市场情绪对于美国银行在本周二才得以略微稳定下来。但欧洲银行和瑞信的风波使得短期情况再度复杂化。

对于欧洲而言，与我们此前讨论的美国银行不同的是。除了同样的紧缩和流动性压力，欧洲有更高的杠杆，且增长相对较弱，因此对于增长、金融体系和资产价格的压力更大。此外，欧洲长期的金融分化问题可能也对欧央行风险处置操作带来了比美联储相对更大的难度。

四、2011年欧债危机与2016年德银经验：杠杆水平和政策应对及时性不同

对比2011年欧债危机，当前整体情形的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。但是，仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。具体而言，

1）当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平。相比美国，2008年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率均高于欧债危机期间水平，金融机构及居民部门略有回落。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅71.1%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。

2）政策应对主动、强化前端管理防范危机，如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下，欧元区“金融分化”风险的确有所增加。但作为应对，欧央行在2022年7月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具，即传导保护工具。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具，这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系。后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一。从2021年7月欧洲银行管理局公布的2021年对50家银行压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价违约风险的确在上升，但距离危机水平仍有较大距离。当然需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。