分析师：贾依廷
报告发布日期：2023年3月14日
投资要点：
家电行业受到地产、消费以及出口等多方面因素压制，前期行业大幅回落，估值处于历史较低水平。近期有一定幅度反弹，但仍具有较高投资性价比。
前期压制家电行业的因素有望在今年有所转变，家电有望底部反弹。地产在政策持续加码的作用下，已初见回暖迹象；疫情管控优化，促内需政策发力，今年消费复苏有望利好家电需求；海外库存情况改善，下行空间有限，美联储加息进入尾声，海外家电消费底部区域明确。综上，看好家电行业今年中长期的投资机会。
使用基金进行家电行业的配置建议考虑家电ETF，家电行业纯度高，细分行业权重配置合理。主动权益型基金有相关标的可基于地产后周期逻辑和消费复苏逻辑进行配置。
风险提示：地产回暖不及预期，消费复苏不及预期，出口不及预期，原材料价格波动，新能源车行业波动。
报告正文：
1. 行情回顾：过去两年表现疲软，近期有所回升，估值仍处于历史低位
回看家电行业指数过去的表现，在2021年和2022年连续两年录得较大跌幅，两年收益率分别为-18.57%和-19.40%，截至2022年底，相较之前的高点已经下跌接近40%。家电行业指数在受到地产政策的持续刺激以及疫情管控放松后消费复苏预期的带动下，从2022年11月份开始持续回升，截至2023年3月1号，家电指数相较于前期低点已经录得接近30%的涨幅，已有一定程度的反弹。
从家电行业的估值水平来看，即使近期已经有一定幅度的反弹行情，但是估值水平仍处于历史低位，从过去十年的历史估值水平来看，目前处于20%分位之下，仍有一定的估值修复空间。
回看历史较长时间上家电与地产指数的表现，家电指数一直与地产指数具有很强的相关性，但也有出现背离的时间区间。2017年前后，房地产行业表现平平，但是家电行业获得较明显涨幅，这是因为家电企业在经历大幅度去库存后，进入补库存周期，白电以及零部件企业受到带动，表现亮眼；同时厨电以及小家电在地产去库存后周期以及消费升级大背景下，也获得了较强的上升动力，因此家电行业在该时间区间内表现显著强于地产。近三年相关性也有所减弱的情况，这其中一部分与家电行业不断推出创新型品类有关，如小家电在近些年逐渐走进家家户户，功能的不断创新让更多家庭开始购买多样化的小家电品类，同时还有清洁机器人以及投影仪等新品类，这些家电品类都具有较强的消费属性，使得家电行业的消费属性增强；还有一部分来自于新能源车逻辑，部分家电企业抓住新能源车的成长机会，及时将应用于家电产品生产的技术转移至新能源汽车零部件生产，如照明、热管理等领域，家电与新能源车都有技术上的共通处，这也帮助家电板块在2020年获得非常亮眼的收益；在2022年新能源车行业大幅波动时，家电行业也出现了一定幅度的波动。2021年后，在地产相关政策的作用下，地产销售持续低迷，这也给家电行业带来了较大压制，一直到2022年末都呈下跌态势。综合过去的表现来看，家电行业会综合受到房地产、消费、新能源车等多方面因素的影响，当这些因素都处在底部区域且未来有转好的机会时，会合力给家电行业带来反弹回升的动力。
家电的细分行业历史表现方面，2022年的表现中，照明电工及其他指数表现领先，主要是这部分中有许多涉及新能源汽车零部件领域的零部件企业，乘着新能源汽车行情的东风，在2022年中获得了不错的表现，同时该指数中也包含了热泵等热门板块相关标的，在欧洲能源紧缺以及海外热泵补贴的带动下，表现较好。厨电指数承压明显，主要受到地产在2022年初出现风险的影响，但是作为与地产逻辑最紧密的细分板块，在11月份地产反弹的行情中，厨电指数的反弹幅度也是最大的。白色家电虽然也与地产强相关，但是由于白色电器的需求相对稳定，整体指数回落相对较小。从今年以来的表现看，黑色家电的表现领先，除了家电行业整体上涨行情的带动，黑色家电还有面板成本大幅下降等因素的推动，整体表现较好。
2. 未来展望：地产端回暖叠加消费端修复，未来可期
家电行业在过去两年中出现大幅度下跌主要原因是多方面承压，给家电行业的表现带来持续性的压制。首先是地产销售全面低迷，作为地产后周期板块，地产的销售对家电的销量表现有着直接的影响，不仅压制家电未来的销售增长空间，同时也降低投资者对于家电行业的信心和关注度；其次是受到疫情管控的影响，内需疲软，居民的消费水平较低，外出活动受限更是给家电的线下销售渠道带来了更大的冲击；最后，家电行业还受到出口端的冲击，海外在通胀加息的背景下，以及在地缘冲突等不确定事件影响下，家电的海外销售情况也明显承压。这三座大山将家电行业的估值压到了底部，家电行业性价比提升，同时这三座大山带来的压力有望在今年得到缓解，进一步释放估值修复空间。
2.1. 地产销售出现边际回暖迹象，未来有望进一步改善
在地产需求和供给端持续低迷的背景下，各部门陆续出台地产宽松政策，从下调首套个人住房公积金贷款利率，到央行提供贷款支持和“保交楼”贷款支持计划，再到中国人民银行全面降准，最后到优化房企股权融资措施，政策力度不断加码，无论是供给端还是需求端都有较大力度的支持，地产政策的“三支箭”为地产的修复提供了强有力的保障。
2022年11月份开始，在多项地产政策频出的刺激下，家电行业迎来了触底反弹行情，随着地产行业一同上涨，这一轮行情市场主要关注的是地产需求端的修复预期，进而带动家电销售回暖的预期。进入12月份后，市场的关注点逐渐转变到地产销售数据的兑现情况，受到当时疫情管控放松带来的首次感染人数“达峰”影响，地产的销售数据未见改善迹象，地产行业有小幅回落，家电行业也随之结束了这一轮的行情。
到今年春节前后，地产的销售情况出现明显的边际转好的迹象，二手房的咨询人数开始显著增多，二手房的成交价格开始有边际回升的迹象。从二手房出售挂牌价格指数数据可以看到，从一月份开始，全国城市的挂牌价有回升迹象，一线城市更是反弹明显，这给市场对于地产行业销售预期的兑现增加了信心，也给家电行业注入了新动力。从30大中城市的商品房销售数据来看，最近几周有明显的回升迹象，目前周度的成交水平已经高于过去一年的平均水平。新房和二手房的回暖，有望进一步推动购房者的信心，形成正向循环，带动地产销售真正的修复回暖。
展望未来，前期政策的刺激效果有望在今年得到进一步的显现，同时地产相关政策也可能在今年得到进一步的加码，地产是我国经济的重要支柱的相关表述也在各大会议被反复提及，在多重因素的共同作用下，地产的需求供给情况有望得到真正的改善。当地产销售数据进一步边际改善或者出现真正的回升后，会带动地产行业以及家电行业出现新的一轮投资机会。
2.2. 疫情防控优化，消费政策加码，线上线下消费有望持续复苏
自2022年11月份开始，疫情防控政策不断优化，在防控措施放松后，经历了一段感染人数“达峰”的阵痛期，此后线下消费场景不断修复，线下消费人数和热度显著回升。消费者在购买家电产品时更愿意线下体验之后再进行购买，家电的线下渠道销售占比较高，线下消费场景的修复对于家电的销售有较好的促进作用。
除了防控措施优化带来的消费复苏外，促进家电消费的相关政策也在不断加码，家电下乡政策重视程度提升。2022年下半年以来，多地推出促进家电消费的相关优惠政策，其中包括上海的促进绿色智能家电消费补贴政策、深圳推出多轮家用电器购置补贴政策以及广东省提出家电“以旧换新”补贴活动等等，相关的补贴促销政策给家电销售带来了积极的正向促进作用。从高频家电销售数据来看，今年以来的家电整体消费情况表现出了同比量价齐升的趋势，线下销售数据表现突出，保持同比高增，线上销售数据也有明显改善，随着未来居民消费能力逐渐复苏以及政策进一步促进，家电消费的改善有望持续。
展望未来，促内需将是今年最重要的政策主线之一，家电消费也将是促进内需的重要抓手之一，从二十大到经济工作会议，再到两会期间的政府工作报告，在提到促进内需时，都会将促进家电消费放在靠前的重要位置，特别是对于家电智能化以及绿色节能化会更是政策关注的重点。预计今年将会有进一步促进内需的政策，进而对出台更有力的家电促销政策也可以有更高的预期。叠加消费场景修复，居民消费信心增强，具有较强消费属性的家电产品有望获得较好的复苏机会。
2.3. 出口见底，下行空间有限
2022年是海外家电销售较为低迷的一年，受到通胀高企、联储加息以及国际冲突的影响，欧洲及美国的大部分家电产品销售情况较差，仅极少数产品受到市场的追捧，这给家电企业的出口带来了不小的冲击。但是从部分海外家电龙头企业的四季度报告情况来看，海外家电经销商库存呈下降趋势，预计在不久的时间内，经销商会增加供货的需求，即使海外对家电的消费需求仍处于较低位置，目前整体销售水平已经处于底部位置，继续下行的空间有限。考虑海外宏观经济走势，当前加息已经进入尾声是市场一致认可的观点，预计会在今年下半年结束加息甚至开启降息周期，海外经济着陆后的回暖，会给海外家电消费带来动力。
2.4. 行业主要风险
在地产回暖、消费复苏以及政策刺激等多方面因素的带动下，中长期看好家电行业的复苏机会，但是仍需要警惕家电行业短期内的风险，潜在的风险点主要有以下几点：
首先需要关注地产销售的回暖情况，当前主要还是集中在一线城市二手房有边际回暖，需要看到更加明确的回暖情况才能够对家电销售形成有力的带动作用，同时市场也才会对地产以及地产后周期相关板块给予更加明确的反应。如果地产只有在近期有小幅度边际修复，这种修复无法长时间持续的话，会对家电板块形成较大的压力。
在地产政策方面，“房住不炒”的主基调一直没有发生改变，未来地产的价格回暖空间有限，相关政策增量空间较小，地产回暖的程度以及回暖所需要的时间存在不确定性，对家电行业的支撑以及带动作用也存在不确定性。
政府工作报告中将2023年的GDP目标增速定为5%左右，体现了今年的经济发展核心为高质量发展，质在前量在后。这降低了地产行业有强刺激的预期，对地产行业的表现形成一定程度的压制，地产端的不及预期会给家电行业带来负面影响。
销量数据方面，当前的同比数据仅展现出边际回暖的迹象，但是一月份和二月份的数据受到今年和去年春节的影响较大，短期内家电消费的回升不代表这种趋势能够延续，需要持续观察家电的销售情况，只有出现显著的长期回暖趋势才具有更高的投资确定性。
前期从11月份开始的持续上涨行情中，家电行业一直保持着上涨的态势，在地产行情结束后，家电行业依旧保持不错的动量，12月份后的行情主要反映的是市场对于今年消费复苏的预期。所以家电行业当前位置已经一定程度上反映了市场对于今年地产和消费两个方面的复苏预期，未来需要得到地产端和消费端的数据支持和验证，才能够保持当前位置并开启新的行情。如果未来地产或者消费出现不及预期的情况，会对家电行业带来一定的冲击和波动。
海外方面，当前美国通胀仍处于高位且通胀粘性较大，同时劳动力市场依旧火热，对缓解通胀设置了更高的屏障，美联储的加息节奏仍具有不确定性，未来加息的幅度以及顶部的持续时间有超预期的可能。美联储主席近期的鹰派观点也是进一步抬升了加息幅度以及加息终点的预期。高息环境对于宏观经济具有很大的压制作用，同时美国的通胀主要来源于服务业消费持续高涨，对于家电等产品的消费从去年开始就已经形成较强的抑制作用，如果高息环境长期持续，会给家电出口造成进一步的打击，需要注意海外宏观经济状况以及加息带来的风险。
新能源车方面，当前新能源车以及传统燃油车普遍大幅降价，价格战的态势已经形成，这使得市场对于新能源车以及相关行业的信心大幅降低，非良性的价格战会大幅压缩车企以及上游零部件企业的利润，需要关注近期新能源车销售情况以及对家电相关零部件企业的影响。
原材料成本方面，铜和铝等家电主要的金属材料价格有较大幅度的下跌，减少了对家电企业的成本，给家电企业的利润率形成一定程度的支撑，但是从2022年下半年开始，原材料价格有回升的迹象，沪铜价格已经回升至接近去年下跌前的价格水平，同时当前有色金属库存处于低位，叠加宏观经济复苏，各项生产活动重回正轨，未来金属原材料价格上升的可能性较大，这会对家电企业的成本端照成一定冲击。
3. 家电行业基金分析
由于权益型基金配置在家电行业的比例较少，几乎没有主动权益基金重仓于家电行业。因此，如果想要通过基金进行家电行业的配置，建议选择家电ETF进行配置。
3.1. 家电行业ETF数据统计
目前家电行业的ETF有以下4只标的，其中有一只标的跟踪的指数为国证龙头家电指数，其余三只跟踪的指数是中证全指家用电器指数。从近一个月收益率表现上看，跟踪国证龙头家电指数的龙头家电ETF表现略好于其他ETF基金。
从两个指数的前十大成分及其权重来看，两个指数在美的、海尔和格力这三个最大的家电龙头企业配置的权重相近，均配置了15%左右的比例。在其余成分的配置上，国证家电龙头指数将权重更多的配置在细分领域的龙头企业中，如清洁电器、厨房电器以及家电零部件逆变器等细分领域，同时会对细分领域的部分企业进行剔除，国证龙头家电指数都对该领域中代表性龙头企业配置了更高的比例。中证全指家用电器指数的权重分配会覆盖更多的家电企业，权重配置更加分散，能够更加全面在家电行业中进行标的配置，同时权重的分散也可以带来相对更小的波动。从过去十年两个家电指数的表现来看，国证龙头家电指数小幅跑赢中证全指家用电器指数，龙头企业长期来获得小幅超额；近两年市场波动较大的时间段内，中证全指家用电器指数的表现相对稳定。
从ETF资金流入累计数值来看，4只家电ETF中仅国泰中证全指家电ETF资金累计值波动较大，交易较为活跃，其余三只ETF交易量较少，因此国泰中证全指家电适合作为交易家电的ETF标的，其余不活跃的ETF标的在进行较大额度交易时可能会引发较大的价格波动，交易成本增加。
3.2. 重点ETF标的分析——家电ETF (159996.SZ)
本产品为指数型基金，主要采用完全复制策略，跟踪中证全指家用电器指数。从本基金产品重仓股来看，前三大重仓股均为白色家电企业，白色家电与地产逻辑相关性较高，同时出口占比较大，根据地产回暖逻辑与海外家电销售见底逻辑，预计白色家电未来将有不错的增长空间。
家电行业中的厨电细分行业值得关注，得益于地产回暖逻辑，厨电的需求主要来源于新房装修以及改造装修等，无论是新房销售的回暖还是二手房销量的转好，都会给厨电的销售带来改善；同时厨电还有品类创新驱动的逻辑，当前厨电处在从分离式传统厨电转为一体化集成灶的阶段，品类的创新性变革将给整个细分行业带来巨大的上升空间，特别是在家电其他品类的创新逐渐进入稳定期且功能逐渐固化的行业背景下，厨电预计会受到更多投资者的关注。本基金重仓股中包含厨电企业，以及前三大重仓的白电企业均有相关的厨电产品。
占比较高的还有家电零部件相关企业，目前正在转型到新能源汽车领域，凭借着在家电领域的技术积累，家电零部件企业可以很顺畅的转型为新能源汽车零部件企业，同时还具有较高的技术壁垒。新能源汽车板块虽然当前行情较差，市场热度持续降低，但是随着新能源车板块的估值逐渐回落，性价比会逐渐显现。新能源车行业当前有进行价格战的趋势，在头部新能源汽车厂商降价的带动下，新能源汽车的各品牌都在降低价格；产品价格的降低虽然会压缩新能源车厂的利润空间，但是吸引更多消费者选择新能源车，侵占传统燃油车市场，渗透率提升。随着经济回暖，消费复苏，政策支持，预计新能车的销量会高于预期，进而带动新能源零部件的需求提升，利好家电行业中涉及新能源零部件业务的企业。
综上，家电ETF基金的仓位主要配置在家电行业未来增长潜力更大的细分板块，是进行家电行业配置的较优选择。
3.3. 主动权益基金配置情况
目前主动权益基金在家电行业配置的比例较低，从最新的四季报基金重仓股占比数据来看，配置比例最高的是浙商智选家居A，中信一级家电行业指数纯度为38.27%，其次是上银内需增长A，纯度为23.91%，其余的主动权益基金配置比较均低于20%。
从浙商智选家居A在2022年四季报的配置情况来看，主要配置在家电、家居、食品饮料等行业，其中家电配置占比最高，其次是家居。家居行业与家电行业的表现相关性较高，同样属于地产后周期板块，如果基于地产逻辑进行家电行业的配置，家居行业也可以从地产的复苏回暖中获得相应的收益。从去年11月份开始的地产后周期行情中，浙商智选家居A至2023年3月1日获得了超过40%的涨幅。家电标的配置方面，本只基金配置在小家电、投影仪以及厨电细分领域，参考对家电ETF中细分板块的分析，配置的细分领域在未来表现的空间较大，值得关注相关细分领域。
本只基金的基金经理是贾腾，贾腾在投资上喜欢长期增长有韧性、现金流健康以及具有竞争优势的标的，基于本投资理念，贾腾在持仓标的也非常稳定，较长时间持有直到标的的价值被发现。持仓稳定的主动权益基金更适合用来进行具体行业的配置，确保基金组合在行业的权重不偏离，因此本只基金是用主动权益基金来配置家电行业不错的选择。
上银内需增长A在家电行业的纯度相对较高，但是第一大重仓行业为食品饮料行业，主要是配置在白酒，还有在消费其他领域的配置。相比浙商智选家居A更适合基于地产后周期逻辑对家电进行配置，上银内需增长A具有更强的消费属性，更加适合基于消费复苏逻辑进行配置。本只基金也具有持仓稳定的特定，适合用来进行行业配置或者风格配置。
当前主动权益基金对家电行业的配置处于非常低的水平，2022年四季报的主动权益基金重仓持股行业分布数据显示，基金在家电行业的配置比例仅有1.19%，位列中信一级行业第21位，基金在家电行业的配置上有较大的空间。从近期对基金经理的调研中可以了解到，基金经理开始对家电行业给予更高的关注度，在消费复苏以及地产回暖得到更强的数据验证后，基金经理会开始布局与家电行业，行业热度的提升将是行业新一轮行情的开始。
感谢黄浩对本报告的辅助支持
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