撕不掉代工标签的歌尔股份，要5年增收千亿

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仍没有摆脱代工的宿命。公司股价动辄大跌的背后，是投资者对其代工模式低毛利率、重资产、生杀大权由外人掌控的担忧。

不过，如同多数果链公司一样，歌尔股份经营业绩高速增长的背后，却是对苹果公司依赖度的步步加深。2017年，歌尔股份对苹果销售占比达到30.75%，单一客户依赖度风险突出。

2018年，由于华为、小米等国产手机品牌的崛起，iPhone X与iPhone 8全球出货量不及预期，歌尔股份来自苹果的订单受到明显影响。在此背景下，2018年全年，歌尔股份营业收入由上一年的255.36亿元下滑至237.51亿元，净利润则由21.39亿元下滑至8.68亿元，下滑幅度高达59.44%。

值得一提的是，2018年歌尔股份业绩的大幅受挫还与苹果引入新的声学器件供应商有关。由于立讯精密的引入，苹果声学器件竞争格局由歌尔股份、瑞声科技二分天下变为三足鼎立，歌尔股份部分订单遭到分流。

长期以来，苹果一直采用扶植新供应商的方式来削弱原有代工厂的议价权，进而保证更低的运营成本和供应链安全。在苹果凭借供应链管理封神的背后，是大量果链企业丧失话语权、主动权甚至面临随时可能被取代的悲惨命运。

除歌尔股份之外，同为“果链三剑客”的手机盖板生产企业蓝思科技经营业绩的波动性也非常突出。尤其是2018年，蓝思科技净利润为6.37亿元，较2017年同期大幅下跌68.88%，扣非净利润更是出现了4亿元的净亏损。

受经营业绩下滑影响，2018年歌尔股份股价跌幅超过50%，总市值由577亿元降至223亿元，市值一年内缩水6成。

为了摆脱对单一客户的过度依赖，歌尔股份于2015年提出了“零件+成品”的战略转型，并确定“智能音响、智能娱乐、智能穿戴、智能家居”为新发展方向，将原本量产微型传感器、麦克风、扬声器与受话器等零部件的业务重心，转向真无线耳机，智能音箱，虚拟现实/增强现实设备与可穿戴手表手环等智能硬件业务。

2018年，歌尔股份切入到苹果AirPods代工业务。自2019年开始，歌尔AirPods组装良率开始爬坡，产能逐步释放，营收开始恢复增长。2019年，歌尔股份实现营收351.48亿元，超出2017年营收规模，创出历史新高。

不过，AirPods代工业务虽然让歌尔股份业绩恢复了增长，但却没能有效摆脱苹果依赖症问题。相反，2017年-2020年，歌尔股份来自苹果的销售占比由30.75%大幅增长至48.08%，大客户依赖风险进一步突出。

此外，由于AirPods等代工业务毛利率远低于此前的精密零组件毛利率水平，歌尔股份综合毛利率出现了较大的下滑。通过下图可以看出，自2014年以来，歌尔股份毛利率下滑趋势明显。刚刚过去的2021年，歌尔股份毛利率仅为14.13%，相比2015年同期下滑超过10个百分点。

回顾上文提及的股权激励方案不难发现，歌尔股份业绩考核主要针对营业收入这一指标，对净利润指标却没有做出任何要求。考虑到公司逐年下滑的毛利率水平，歌尔股份未来利润端表现恐怕很难乐观，这也是其股权激励方案未得到投资者认可的一个原因。

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撕不掉的代工标签

除TWS业务之外，VR/AR业务也是歌尔股份业绩恢复增长的关键因素之一，这也一度让歌尔股份成为炙手可热的“元宇宙”概念股。

VR产品起步于2015年前后，但早期体量较小，富士康、和硕等主要代工厂并未介入，意图向整机交付转型的歌尔股份顺势拿下了索尼的PS VR订单。

2020年以来，在新冠疫情的冲击下，VR游戏、虚拟会议、AR测温等需求快速崛起，VR/AR 产业发展按下加速键。2020年7月，有着索尼VR代工经验的歌尔股份拿下了Oculus新一代VR设备Quest 2的独供大单。

随着Oculus Quest 2的推出和大卖，Facebook快速抢占全球AR/VR市场。2021年全年，Quest 2头显销量突破1000万台，在新增VR设备出货量中占比70%左右。

作为Oculus Quest 2的独家供应商，歌尔股份业绩获益明显。从营收构成上看，歌尔股份将VR类产品划入“智能硬件”业务范畴。2021年，由于VR产品的热销，歌尔股份智能业务收入占比达到42%，首次超过包含Airpods的“智能声学整机”业务。

与此同时，VR产品的热销也让歌尔股份对苹果的依赖度有所下滑。2021年，歌尔股份来自苹果的销售占比由48.08%下降至42.49%，近5年来首次出现下滑。

凭借“元宇宙”的风口，歌尔股份股价也随之大涨。在“果链龙头”+“元宇宙”双重概念的加持下，歌尔股份股价在2019年-2021年期间涨幅超过7倍，总市值由2018年末的216亿元涨至2021年末的1841亿元。

不过，由于Meta在VR产品领域一家独大，歌尔股份又不可避免地形成了对Meta的依赖。2021年，歌尔股份第二大客户收入占比达到23.6%，较上一年同期大幅提升11.7个百分点。此外，歌尔股份前两大客户合计占比超过66%，较去年同期增加了6个百分点，客户集中度风险进一步加剧。

由于代工业务属于重资产性质，过去几年歌尔股份固定资产余额一路飙升。数据显示，2019年-2021年，歌尔股份固定资产金额分别为115.02亿元、146.75亿元和 181.23亿元，资产负债表日趋“沉重”。

另一方面，则是歌尔股份不断飙升的存货及应收账款。2018年-2021年，歌尔股份存货金额由35.49亿元增长至120.82亿元，应收账款由71.92亿元增长至118.99亿元。

值得一提的是，就在2021年年初，有自媒体发文称歌尔股份涉嫌财务造假，原因就在于公司存货及应收账款飙升的背景下，歌尔股份有息负债不断增加，因而质疑公司货币资金不是赚来的，而是通过长期负债融资而来。

巧合的是，就在歌尔股份2020年年报发出之前，公司财务总监和内部审计负责人双双离职，进一步加剧了投资者对其财务报表真实性的质疑。

有关公司财务造假的质疑一度让歌尔股份股价遭遇跌停，并在消息公布之后的三个交易日内下跌近20%。此后，歌尔股份以“坚持大客户战略”、“主动改善债务结构”等理由对造假质疑做出回应，此事最终不了了之。

从最新数据上看，智能硬件业务仍是歌尔股份业绩增长的最大驱动力。4月26日晚间发布的一季报显示，2022年第一季度，歌尔股份实现营业收入201.12亿元，同比增加43.37%；其中，智能硬件营收101.44亿元，同比增长125.05%，收入占比达到50.44%；智能声学整机业务营收64.69亿元，同比增长6.10%；精密零组件营收31.53亿元，同比小幅下降1.42%。

不难看出，除了VR、智能游戏主机等智能硬件产品还在高速增长之外，歌尔股份智能声学整机业务及精密零组件营收增幅已经跌至个位数乃至负增长的境地。因此，一旦Meta对VR产品砍单的传闻成真，歌尔股份营收高增长恐怕将戛然而止。

无论是苹果的“树荫”还是Meta的“大腿”，歌尔股份始终无法摆脱代工厂的标签。公司股价屡屡因大客户砍单传闻而受伤的背后，无不映出其代工模式低毛利率、重资产、生杀大权由外人掌控的困境与悲哀。被大客户“绑架”的日子，显然并不好过。