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来源：中信证券研究
文：陈聪张全国刘河维
预计2024年不动产市场结构变化不少。我们预计按揭贷款利率走低，居民购房负担下降，限购限贷继续放松，推动改善性需求释放，预计核心城市房价逐渐走稳，但低线城市房价继续承压。我们预计，2024年保交付工作总体取得积极进展，三大工程托底投资，政策对冲债权人顺周期倾向，稳定房企筹资性现金流。
▍展望一：主客观因素影响下，预计保交付进展总体顺利。
主观上，从中央和地方都高度重视保交付工作，预售监管得到不断优化，保交付政策目标优先级靠前。客观上，不少地方房价远高于建安成本。一旦资金支付优先级问题得到解决，我们认为大多数项目的后续刚性建安缺口较之可能的销售回款而言是不大的。
▍展望二：按揭贷款利率将走低，个人购房负担有望下降。
我们认为，不仅LPR有下行的空间，住房贷款较之金融机构平均贷款利率的折价更有扩大空间。我们预计，到2024年年底个人购房贷款平均利率较2023年三季度末有70-90bp的下行空间，个人按揭贷款利息所得税抵扣额度也有上调可能，个人购房负担有望明显减轻。
▍展望三：限购限贷将继续加大宽松力度。
我们相信，2024年限购政策将逐渐临近历史终点，限购政策放开有利于释放改善性需求。配售型保障房的建设和配售，也为限购政策退出奠定了基础。差别化住房信贷政策会长期存在，但2024年LTV和利率限制有放开空间。
▍展望四：核心城市房价有望逐渐走稳，低线城市房价将继续承压。
充裕的房屋存量决定了包括一线城市在内的全国市场房价没有明显上涨的可能。但随着按揭利率下降，核心城市逐步放开限购，我们认为一线核心城市的房价有望在2024年走稳。
▍展望五：新开工、竣工和开发投资同比可能下降。
企业拿地区域的高线化，在建面积中处于短期停工状态的无效面积占比较高，企业对未来预期悲观，都可能压低2024年的房地产开发投资、房屋竣工和新开工面积。
▍展望六：政策有望助力信用越过分水岭，企业继续去杠杆。
当前，企业的经营性活动取得现金流均衡的难度较小，但筹资性现金流流出的压力持续存在。我们相信，政策有能力避免债权人顺周期集体行动。我们预计开发企业借款全年净流出，但规模相对可控。
▍展望七：三大工程有望增加供给，托底投资。
配售型保障房保障范围宽泛，长期而言有望成为房地产市场支柱型供给。平急两用基础设施将增加社会经营性不动产供给。城中村改造也会增加城市建筑空间和容积率。总体来看，三大工程预计将有效托底基建和房地产开发投资，但考虑到目前房地产市场情况，我们预计2024年各地在新建保障房投放方面会量力而行。
▍展望八：预计商办不动产租金下行压力较大。
由于企业办公面积需求下降，写字楼交付面积不断增加，2023年年底一线城市甲级写字楼的空置率达到历史高位，我们预计2024年写字楼租金下行的压力更为严峻，产业园区也将受到波及。
▍展望九：预计线下消费空间价值坚挺，商管业务前景广阔。
线下消费有望保持稳定，消费空间表现也将持续分化，我们预计2024年头部线下消费基础设施的同店销售额仍有望增长，但不同购物中心分化明显。在供给较多的情况下，轻资产的商管业务发展空间将更加广阔。
▍展望十：渠道将继续占据产业链优势。
2023年，销售渠道的运行超出了市场预期。2024年，伴随房屋销售从卖方市场转为买方市场，一、二手房价差消失，我们预计房地产销售渠道的价值有望进一步提升。
▍展望十一：开发行业PE估值将逐渐淡出。
我们认为，由于结算净利润率下降压力较大，且部分企业可能出现年度亏损，2024年资本市场对开发企业的估值将可能逐步转为NAV和PB估值。
▍风险因素：
2024年一季度末将迎来新的房地产企业公开债务到期高峰，信用债走势存在不确定性。部分房企受到房价下跌影响较大，可能在2023-2024年面临盈利能力大幅下降或出现亏损的风险。经营性不动产供给增加背景下租金存在下行风险。房地产需求侧政策落实低于预期的风险。
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