中信建投策略陈果：积极把握回调机遇

[2024-01-08 14:09:51] 编辑：探索之路点击量：93

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导读：市场回调，提供布局良机。地产政策持续推进，PSL重出江湖，叠加资本市场改革，稳预期信号持续释放。中期看红利策略仍有演绎空间，但需注意短期市场确立筑底反弹后，风险偏好修复，高股息主题可能退潮，交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情 .....

市场回调，提供布局良机。地产政策持续推进，PSL重出江湖，叠加资本市场改革，稳预期信号持续释放。中期看红利策略仍有演绎空间，但需注意短期市场确立筑底反弹后，风险偏好修复，高股息主题可能退潮，交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情需密切关注的指标。行业推荐：电子、军工、农业、煤炭、有色、钢铁、建材、智能驾驶等。

目前宽基指数已充分反映当前市场各种悲观预期，后市进一步大跌的风险有限，同时隐含风险溢价、股债性价比等长期关键指标都表明，A股底部信号已经出现。企业盈利能力的修复、市场增量资金的改善同样重要，房地产市场的稳定、通缩预期的消除所需要的政策信号不可或缺。随着地产政策持续推进，PSL重出江湖，叠加资本市场改革，稳预期信号正持续释放。

开年红利策略表现强势，区分其长期配置价值和短期波动风险。短期来看，市场筑底成功后，高股息主题或阶段性退潮。当前高股息的表现说明市场风险偏好显著下降，投资者信心严重不足，且随着美国经济预期转向软着陆，12月非农就业数据超预期，无论是防御性策略还是高胜率策略，都助推股市资金向高股息流动。而在历次市场筑底后，风险偏好回升，煤炭、石油石化、公用事业、银行等板块大概率有所回调，这些板块则是高股息主题的核心板块。

注意高股息策方向的短期波动风险点可能在于市场情绪反转和上涨后股息率变低、吸引力下降。交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情需密切关注的指标，当前中证红利指数交易拥挤度已达近三年相对高位，后续绝对收益波动或加大；从中信建投-投资者情绪指数看，目前处于底部低迷-恐慌区，考虑到偏低的经济/政策预期，进一步稳预期信号的出现就极有可能扭转当前情绪。中期来看，考虑到目前估值、经济预期低位状态，24年高股息适当结合景气或是更安全的方向，申万三级细分板块中，可重点关注焦煤、炼油化工、纺织服装、小家电、乳品/软饮料等。

行业推荐：煤炭、有色、钢铁、建材、电子、智能驾驶等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

一、本周市场回顾

市场涨跌分化，煤炭等高股息相对占优

市场涨跌分化，高股息相对占优。上证综指、深证成指、创业板指本周分别下跌1.54%、4.29%、6.12%，以中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌2.71%和3.59%。行业方面，31个一级行业涨跌分化，其中煤炭、公用事业、石油石化、钢铁等板块涨幅居前，分别上涨5.59%、1.95%、1.22%和0.82%。电子、计算机、通信跌幅居前，分别下跌-6.42%、-6.16%和-5.72%。市场风格维度，国证价值上涨0.32%，国证成长下跌4.35%，中证红利上涨2.61%，价值风格相对占优。

两融余额小幅回升，高股息相关主题跑赢。本周沪深两市主板总成交额均值在7000亿左右，两市融资余额小幅回升至16582亿元。市场主题概念方面，PEEK材料指数大幅领涨，具体来看，本周市场主题概念涨幅前十主要在煤炭、公用事业、新能源板块。大盘价值＋小盘风格延续。

二、地产政策稳预期，市场改革引增量，把握底部布局机遇

A股经历回调，长期底部信号显现

本周A股经历回调，上证综指维持2900点上方，万得全A接近前期低点，而创业板指、科创50创出近年来新低。我们认为，再度探底的宽基指数已经充分反映了当前市场的各种悲观预期，后市进一步大跌的风险有限，同时隐含风险溢价、股债性价比等长期关键指标都表明，A股底部信号已经出现。当然，仅仅是便宜的估值并不足以支撑市场迅速回暖，企业盈利能力的修复、市场增量资金的改善同样重要，房地产市场的稳定、通缩预期的消除所需要的政策信号不可或缺，且进一步的资本市场政策性改革仍能发挥基数效应。

地产政策持续推进，稳预期信号释放

在前期政策基础上，新政策持续落地，PSL重出江湖。1月5日，中国人民银行、国家金融监督管理总局颁布政策，旨在提升大住房租赁开发建设信贷支持力度。支持商业银行向房地产开发企业、工业园区、农村集体经济组织、企事业单位等各类主体依法合规新建、改建长期租赁住房发放住房租赁开发建设贷款。而去年12月，PSL重出江湖，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。

A股政策性改革尚有基数效应

回购制度尚未完善，A股股票回购比例远低于美股。从我国近5年的股份回购规模来看，A股单年度累计回购规模仍然在1000亿元上下徘徊，仅占A股上市公司净利润的2%左右，相较于美股50%以上的回购占比存在较大差距。2023年上市公司回购热情升温，有超过1300家上市公司发布了回购公告，涉及资金超千亿元。23年12月15日，证监会发布《上市公司股份回购规则》在政策进一步加强对股份回购支持力度的背景下，未来A股回购规模仍有较大增长空间。投资端改革有望扩大中长期资金来源。证监会正全面推进投资端改革，目的在引入更多中长期资金。特别是养老金和保险资金，能够有效提高市场的稳定性。其次，改革有望提高权益资产投资的比例，资本市场将迎来更多的投资机会，进而为创新和成长型企业提供资金支持，促进经济转型和升级。

三、如何看待红利策略？区分长期价值与短期风险

当下如何看待高股息行情？

高股息策略开年表现较为强势，风险偏好明显下降情形下，避险情绪明显助推。开年第一周，上证综指、深证成指、创业板指本周分别下跌1.54%、4.29%、6.12%，而煤炭、公用事业、石油石化、钢铁等高股息板块大涨，中证红利上涨 2.61%。

事实上，自21 年下半年以来红利指数便开始走出稳健的超额收益表现，背后的主要原因为：1）经济基本面承压，全球无风险利率上行，多数资产的盈利估值双双下修，而高股息资产因其稳健盈利、短久期及确定性股息的特性受资金青睐，成为弱市不确定性下的高胜率策略；2）国内利率水平持续下行，资产荒加剧，凸显类债券高股息资产配置吸引力；3）高股息资产多集中于中长期增长率降低的成熟型行业，其估值及历史分位普遍偏低，历经 19-21 年的成长牛市后，比价效应下具备估值优势。

中期配置逻辑未出现明显改变，但本周以来高股息资产相对收益斜率出现大幅上行，引发市场热议。中证红利指数相对万得全A 的周度超额高达 5.58%，为 2008 年以来第二高水平，悲观情绪面和资金面流向是催化主因。一方面，12 月 PMI 数据超季节性回落，显示制造业生产扩张放缓、需求不足的压力仍存，同时政策强刺激预期落空，进一步加重了市场的悲观情绪；另一方面，开年之际机构倾向于为全年收益做好布局，不确定环境下对于高股息资产的配置或有不等力度的加大。

红利策略的长期价值正在显现

高股息板块受到资金热捧，是由于高股息公司特有的财务表现优异、现金流充沛、盈利能力稳健等一系列特点，突显出“熊市抗跌”的特性，同时还能获得可观的分红收益。实践中投资者往往更多关注高股息策略在市场预期转弱、单边下跌或者震荡时的防御价值，重视其“避风港”属性。目前的市场表现上实际上继续演绎了23年下半年以来的低预期、低风险偏好、高避险情绪的确定性胜率策略逻辑。高股息板块在2023 年取得的超额收益实质上源于这种低景气环境下的高确定性胜率策略。

从中长期角度来看，高股息资产仍然具有相当吸引力，有长期配置价值。在去年8月的专题报告《穿越牛熊——高股息策略的战略价值》中，我们指出：在经济增速降档、长期利率下行的大背景下，我们认为“高成长、高股息、高回购”的权益资产因其稀缺性有望获得资金青睐。随着中国经济转型和增速下滑，处于发展初期、有望持续保持高增长的“高成长”行业已经较为稀缺。“高回购”是美国股市十二年大牛市的“秘密武器”，但我国A股上市公司回购股票从历史上看力度不足，仅能起到“托底”的作用，目前尚不能形成强势的投资策略。而我国高股息资产支持逻辑渐现：第一，我国经济进入高质量发展阶段，利率和经济增长波动率下降，高股息和稳健分红资产因此备受看好。其次，固收类理财产品的收益率持续下滑，导致居民储蓄险需求上升。对于保险公司而言，高股息资产由于其高股息、低估值和低波动的特点，更能够满足其投资需求。第三，在低利率环境下，社会融资成本降低，利用低成本资金进行高股息资产投资的套利交易可能逐步兴起。

高股息是“杠铃策略”的重要一端

“杠铃策略”或是中国资产负债表修复期的最优解。复盘日本，低估值高分红股票占优：1993年至1999年间，日经225指数震荡走低，但日本低估值高分红股票指数持续走高，相对大盘超额收益明显；美股映射科技股占优：信息技术革命推动表现占优。中国杠铃策略的一端是红利＋复苏属性的高股息，另一端是高PE的美股映射科技股AI+。随着宏观经济环境预期回暖和多类板块资产回报率的边际回升，高股息＋低景气度的单纯防御性策略的吸引力或将开始跑输“景气+估值修复”的组合；AI+远期成长产业、新型工业化、医药汽车等方向是生产力突破的重点方向，具备跑赢大盘的长期景气度。日股90年代转型期间杠铃特征明显。1992年6月触底回弹后。科技股偏好明显，软件服务领涨计算机、通信等TMT板块，医疗、新兴消费等上涨；交通运输、水&燃气、零售等1989年前的强势股相对低迷；90年代日经225指数震荡走低，但日本低估值高分红股票指数持续走高，相对大盘超额收益明显。

高股息策略的核心是红利＋景气，长期投资的视角买入低估值股票。为了规避“高股息陷阱”和“低估值陷阱”，除了引入股价的低波动因子进行筛选外，我们还可以对标的公司的资产质量进行优选，选择经营稳健、风险承担水平低、发展质量高的公司形成高股息优质组合。具体选股策略需要综合考虑公司的市值水平、分红持续性、分红稳定性、现金水平、ROE波动等，详情可见我们之前的报告《穿越牛熊——高股息策略的战略价值》。

市场筑底成功后，高股息主题或阶段性退潮

当前高股息的表明市场风险偏好显著下降，投资者信心尚不足。市场预期尚未修复完全，且随着美国经济软着陆，12月非农就业数据超预期，在这一悲观前景下，投资者更趋向于采取保守投资策略，主要选择购买债券或类债券的股票，如电力股、煤炭股和银行股。这一趋势反映了市场对风险规避的强烈倾向，投资者更愿意追求相对稳健和安全的资产配置。需注意，尽管高股息策略在2023年取得了明显的超额收益，从长期投资角度看该板块的估值水平仍相对合理，有长期配置价值。因此本文提出的短期回调为阶段性行情。

对于景气度收缩的高股息公司，难以保障长期稳定的股息。历史复盘显示，高股息策略在90 年代早期的日股未能跑赢，主要原因是日股红利股估值过高以及经济下行和通缩环境下的现金流波动性加大，高股息公司难以保障长期稳定的股息。目前中国企业所面临的景气度远非日本90年代的，但也显示出单纯的高股息并非“必胜策略”，而是要结合景气度研判。展望24年，随着宏观经济环境预期回暖和多类板块资产回报率的边际回升，部分“高股息但低景气”资产的吸引力或将开始跑输“景气+估值修复”的组合。以国有行为例，板块前三季度涨幅高达16.1%，但金融让利的大背景下盈利预期则有所承压，在24年一方面将面临股息率下滑的压力，另一方面其资产回报率的分位也预计将有所降低。

短期来看，市场筑底成功后，风险偏好回升，大概率推动高股息阶段性退潮。2019年后牛熊分化明显，牛市大盘成长占优，熊市大盘价值占优。2019年~2021年大盘成长跑赢大盘价值，2021年起始的本轮熊市中，大盘价值整体抗跌明显，下跌幅度较成长小。复盘历次市场下行阶段，银行、家用电器、公用事业、非银金融、食品饮料等高股息板块超额概率大。而在历次市场筑底后，风险偏好回升，煤炭、石油石化、公用事业、银行等板块大概率跑输市场，这些板块则是高股息主题的核心板块。短期来看，市场预期尚未修复完全，且随着美国经济软着陆，12月非农就业数据超预期，10年期美债收益率有回弹趋势，海外流动性改善不明朗，高股息＋估值修复方向可作为进攻策略。

高股息短期风险的关键信号

交易拥挤度及恐慌情绪指数是未来一阶段高股息行情需密切关注的指标，当前中证红利指数交易拥挤度达近三年相对高位，绝对收益波动或将加大，超额收益的扭转需等待进一步稳预期信号。我们以中证红利指数成交额占比及换手率的情况衡量其交易拥挤度，可发现自21年7月以来两者均呈现明显的均值回归特性，且与指数的收盘价表现基本呈现同步趋势。从截至本周的情况看，中证红利指数相对全A的成交额占比已超1年均值正一倍标准差位置，相对换手率处于1年均值上方，近正1倍标准差水平，整体交易拥挤度已达到21年7月以来相对偏高区间。但同时值得注意的是，交易拥挤度的变化会带来绝对收益的波动，但并不能改变超额收益的方向，参考目前中信建投-投资者情绪指数位置，市场情绪仍处于恐慌区附近，经济生产淡季期间后续需等待进一步稳预期的政策信号以扭转当前低迷情绪。在市场悲观预期下，高股息资产对追求相对收益的投资者而言仍具备吸引力。

后续行情的风险点在哪？一是市场情绪反转。当前市场的基本面预期降至历史低位，且普遍反馈到宽基指数的极低估值水平上，目前主要宽基指数估值近18年底，尤其代表核心资产的沪深300指数已低于18年底-19年初低点水平。未来一季度经济生产将陆续将进入旺季，存在超预期的可能性，部分顺周期资产若迎来EPS和估值的修正，则高股息资产吸引力或将减弱。二是上涨后股息率变低，吸引力下降。估值低位不意味着高股息资产具有绝对的安全性，其所囊括的多数行业以往属于顺周期资产，在17年以前的盈利增速与经济周期呈现明显相关性，未来增速预期和发展阶段决定了估值体系中枢近年来的下移；一个更合理的赔率指标是其股息率的表现。从23年下半年各申万三级板块的表现看，简单以股息率(TTM)评判，满足4%以上股息率(TTM)条件的板块普遍可获得超额收益。

中期看好的高股息策略行业方向

中期来看，考虑到目前估值、经济预期低位状态，24年高股息适当结合景气或是更安全的方向，若按三大条件筛选：1）股息率>2.5%；2）景气相对靠前或存在明显改善动能，即24年盈利增速预期环比23年提升靠前或23-24年均维持明显韧性；3）处于去库末期或补库初中期。申万三级细分板块中，可重点关注焦煤、炼油化工、纺织服装、小家电、乳品/软饮料等。