PMI仍处荣枯线之下，维持利率下行判断（东吴固收李勇 徐沐阳）20240201

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事件

◼️数据公布：2024年1月31日，统计局公布1月官方制造业PMI收于49.2%，较2023年12月上升0.2个百分点；1月非制造业PMI收于50.7%，较2023年12月上升0.3个百分点。

观点

◼️制造业PMI景气水平有所改善，生产延续扩张，市场有效需求提升。总体来看，1月PMI内外需求均有所上升，生产端维持在扩张区间。具体来看：制造业企业生产指数保持扩张，需求端略有回升。1月生产指数为51.3%，较2023年12月上升1.1个百分点；采购量指数上升0.2个百分点至49.2%，处于上升趋势。1月新订单指数、新出口订单指数均较2023年12月分别上升0.3/1.4个百分点至49%/47.2%，内需指数和外需指数均位于回升，海外订单有所增加，国内有效需求扩张。制造业企业产成品库存有所增加，原材料库存略有下降，制造业主要原材料库存减少。1月产成品库存指数为49.4%，较2023年12月上升1.6个百分点；1月原材料库存指数为47.6%，较2023年12月下降0.1个百分点，或暗示需求疲弱和销售淡季导致企业产成品累库，调整原材料库存数量。

原材料成本压力减小，出厂价格连续三个月位于荣枯线下方。1月主要原材料购进价格指数下降1.1个百分点至50.4%。出厂价格指数为47%，较12月下降0.7个百分点，上下游价格仍处于50%临界线两侧。1月出厂价格-原材料购进价格差值为3.4个百分点，有所收缩。

大中小型企业PMI整体景气度有所提升，保持相对稳定。分行业规模来看，1月大型企业景气水平上升0.4个百分点至50.4%，生产指数回升52.3%，生产指数位于荣枯线以上，企业运行状态相对平稳。1月中型企业 PMI较2023年12月上升0.2个百分点至48.9%，小型企业PMI较2023年12月下降0.1个百分点至47.2%，景气水平较低。

◼️服务业企业对市场发展前景信心稳定，建筑业景气度有所回落。分行业看，1月建筑业商务活动指数为53.9%，较2023年12月下降3个百分点；1月服务业商务活动指数为50.1%，较上月回升0.8个百分点。具体来看，1月新增专项债券仅发行568亿元，较前两年同期相比政府对建筑业支持力度较小，导致建筑业新订单指数较去年高点有所回落。分项来看，1月新订单指数较2023年12月下降3.9个百分点至46.7%；从市场预期看，1月业务活动预期指数为61.9%，持续位于高位景气区间，表明建筑业企业对市场发展信心较强。服务业景气水平有所提升。1月服务业新订单指数较2023年12月上升0.7个百分点至47.7 %，仍位于荣枯线以下。分行业来看，在节日效应带动下，居民出行消费意愿增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所回升；铁路运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。

◼️债市观点：制造业景气水平改善，非制造业PMI指数延续平稳扩张走势。但从结构上来看，需求不足以及不同规模企业之间的景气度分化仍存在隐忧。在此环境下，我们预计货币政策将持续宽松，1月的超预期降准打开了2024年宽松的序幕，受此鼓舞债市收益率持续下行，我们预计全年曲线平坦化走势将维持，一方面长债的票息收益较高，另一方面久期较长，受益于利率下行的资本利得将更加丰厚，建议维持哑铃型策略。

◼️风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期