没想到，约翰 · 邓普顿爵士的名言，在 24 年的开端就用到了：行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。
A 股以沪深 300 为代表的主要指数录得开年 5 连跌，机构重仓股依然是重灾区，沪深 300 下跌 4%，基金重仓股指数已经回调接近 7%，煤炭一枝独秀，消费、TMT、电力设备等板块均出现回调且跌幅居前。
从 21 年的高点算起，核心资产已经连续调整近 3 年。科技消费医药的主流指数，目前的估值到了什么位置？跌了这么多，投资风险是否已经充分释放？制约上涨的主要矛盾是什么，结构性还是周期性问题？现在是否能重新进入配置区域？
带着这些疑问，我们来看看本次测评的 7 只基金。
综合来看，本次测评的基金主要投资范围集中在三个方向，沪深 300、创业板指和科创 50 为代表的宽基指数以及医药、互联网为代表的核心资产。
一、现在的指数估值有多便宜？
数据来源：ifind，数据截至 2024/1/8
整体看，指数整体都在历史低位，除了中证移动互联网指数市盈率估值较高，其他指数的市盈率和市净率，目前均处在近 10 年 30% 分位数以下，算是历史低位。
其中，创业板的相对估值分位数最低，目前市盈率在近十年的 0.04%，市净率在近 10 年的 5.75%。沪深 300 的绝对估值最低，目前市盈率仅为 10.68 倍，市净率仅为 1.24 倍。
过去一段时间，因为整体上市公司的预期增长中枢基本都下调，估值水平也都对应下滑调整。此时，低增长低估值企业的相对优势被放大，所以更偏价值的沪深 300，调整幅度低于创业板指和科创 50，细分到行业上，煤炭、公用事业为代表的行业也都跑出了相对优势。
二、拐点到了嘛？2024 更看好哪些领域？
当然，估值低可以说明风险已经有部分反应在了股价当中，但低估不一定代表未来一定会涨。
更重要的是，未来可以印证基本面好转的因素有哪些？这些因素是结构性还是周期性问题？这里我们分为三块讨论，TMT、医药和宽基指数。
2.1 TMT
管理招商移动互联网的张林，目前管理的 3 只基金均聚焦在科技创新方向。具体从招商移动互联网的定期报告中的观点与持仓看，目前两个重点投资方向：半导体周期和 AI 产业链，这两个板块也是 24 年景气回升确定性较高的领域。
半导体周期方面，目前有较为确定的三个复苏信号。
一是全球半导体销售金额触底回升，半导体周期在 2023 年二季度同比下滑的幅度已经到了历史低点，从 2023 年 6 月开始，全球半导体销售金额已经连续 4 个月同比下降幅度收窄。
二是存储价格的上涨。存储作为半导体里面的大宗产品，产业非常集中，存储价格可以非常好的作为景气度的指标。供给给定的情况下，能够涨价的前提大多是库存去化到尾声，需求出现了一定的改善。
三是全球领先的半导体厂商在今年三季度的财报发布会上没有下降业绩指引。
人工智能方面，大模型让市场看到了全球生产力提升的可能。人工智能极有可能会是一个比 PC、移动终端以及互联网更大的市场，大概率是下一个通用技术，刺激经济生产甚至促进社会组织变革。
23 年招商移动互联全年涨幅 -3.4%，而对应的中证移动互联指数上涨 7.6%。因为张林所管理产品的持仓、行业集中度远高于指数，所以主动基金的波动和回撤并不必指数低。
数据来源：ifind，数据截至 2023/12/29
从过去披露的定期报告观点来看，张林同样是较客观地看待产业的变化趋势，在整体上是比较偏产业视角和绝对收益在做投资。
中报部分观点：
和基准相比，持仓以半导体设备、零部件和原材料为主，传媒和计算机相对配置偏少，而这两个板块今年以来显著跑赢基准，因此上半年基金净值跑输基准。上半年人工智能的行情虽然有坚实的产业基础，但是不可避免地混入了部分炒作。虽然本基金长期看好人工智能的发展，但是在选股的标准上依然坚持前期的思路，即着眼于产业的长期趋势和公司的技术能力和竞争壁垒。
三季度报完整观点：
三季度，海外大模型推理能力持续提升，继续向多模态演进。但是另一方面，不同应用的表现开始分化，大部分应用的日活数据开始停止增长甚至下滑，用户使用时长并未进一步提升，这从侧面说明当前的人工智能应用可能并未完全解决用户痛点。国内的人工智能产业发展情况也类似，虽然龙头厂商持续更新迭代大模型，但是终端应用并没有出现预期中的爆发式增长。受此影响，人工智能板块在报告期内整体经历了较大幅度的调整。
除开与 AI 相关细分领域，其他消费电子以及芯片领域的终端需求开始出现边际改善的迹象，整体库存有所改善。其中，存储板块的价格反弹最为明显，相关标的涨幅也处于电子板块前列。后期，随着国内宏观经济逐步企稳改善，产品库存逐步去化，会有更多的细分产品走出类似存储板块的趋势。
本基金仓位维持在同业偏高水平。持仓以半导体设备、零部件和消费电子零部件等国产化方向为主。增持了与大模型落地的应用功能领域相关的标的，例如智能驾驶领域的标的。
简单总结：我上半年没有参与主题方向的炒作，下半年同样坚持没有做风格漂移，同样下半年也是避免了人工智能板块的大幅下跌。目前主要投资方向集中在 AI、半导体、消费电子的国产化领域。
2.2 医药
本次医药的涵盖范围比较广，涉及到 A 股、港股和美股三地市场。A 股为杨珂管理的信澳健康中国，港股和美股市场则是以指数基金为主。
管理信澳健康中国的杨珂是消费研究员出身，所以本身在医药研究和持仓标的的选择上也是消费属性居多，持仓中以连锁药店、医疗器械、体检机构为主。这些持仓也是医药基金经理传统的核心重仓股，所以过去一段时间跌的比较多。
杨柯从 22 年开始异军突起，在其单独管理产品后，机构持有人占比有了大幅提升，22 年底最高占比达到 66%，23 年中有所回落，但仍接近 5 成，不难看出机构投资者们的看好。
从定期报告的基金经理观点来看，杨柯二季度以来还是比较谨慎的，无论是医药反腐的阴霾还是国企改革、减肥药的热点，从定期报告的观点和持仓来看，参与的比较少。
从权益仓位来看，二季度的仓位降低到 83% 左右，但医药行业全年基本是没有抵抗的阴跌，虽然有看起来成功的择时，但持仓品种跑输板块较多。中证医药 2023 年下跌 12.45%，信澳健康中国全年下跌 16.39%。
市场对中特估标的热情洋溢，迎来一波估值修复。国企改革标的，也是我们关注的重点，但依然要看标的是否有业绩转好的可能性，是通过内生增长还是外延并购，企业是否具备改革破局的核心领导班子，是否经营业绩和团队收入进行市场化绑定等，归根结底，一切变化终究要体现在业绩上。仅仅依靠市场情绪带来的估值提升，很难持久。随着 2 季度结束，到了很多公司兑现业绩的时候，符合我们投资逻辑的公司，在此时会显现出更强的韧性，如果股价随市场情绪大幅回落，反而会出现更好的投资机会。
近期，市场关注的焦点在 7 月底开始的全国性的医疗反腐行动，毫无疑问，医药行业的众多公司都会受到较大的冲击，针对这次事件，我们仔细分析和梳理了各个子板块以及重点关注公司：对于已经完成集采的药品和耗材，由于前期价格充分竞争，产品大幅降价的同时伴随销售费用大幅削减，此类标的受到影响较小；对于未被集采，且临床疗效有限，业绩增长主要依靠销售费用推动的公司，反腐事件的影响毋庸置疑是巨大的，未来对药企的合规销售也将提出更高的要求。此次全国医药领域腐败问题集中整治工作将持续 1 年，归根结底，行业事件究竟对相关公司业绩产生多大的影响，持续时间多长，是我们关注的重中之重。研究清楚了基本面，再针对估值做出相应的投资决策。
三季报部分观点：
2023 年第三季度，医药板块经历了剧烈的波动，市场关注的焦点在 7 月底开始的全国性的医疗反腐行动，毫无疑问，板块的绝大多数公司都会受到较大冲击，尤其以医院端销售为主的公司，受影响最大。从草根调研来看，第三季度众多公司业绩面临巨大挑战，医院端的学术推广及采购项目，很多受限或被暂停，一些新获批上市的药物，在医院准入上遇到困难。虽然 9 月开始全国的医学会议在陆续恢复的过程中，但此次事件对于行业将产生深远的影响。一些过去通行的规则或许将被打破和革新，未来行业的机遇和挑战将并存，部分不能适应的公司将被淘汰，产品和服务有更好竞争力的企业将赢得更多的份额。
此外，近期市场关注的热点在减肥药、还有美国货币政策转向带来的融资环境改善，许多个股的价格提振并不是由基本面推动，更多是来自市场情绪的高涨和资金的选择。对于反腐的影响我们依然在持续关注，很多优质公司的估值处于历史低位，在艰难时刻，好公司的业绩能体现出更强的韧性。展望未来，我们并不过度悲观。
美股创新药部分，纳斯达克生物科技指数应该是 23 年 10 月底以来最靓的仔之一，距离底部反弹超过 20%。
相比标普生科，纳指生科的覆盖范围更广，而且权重更加集中。前者的成份股样本从地理位置范畴上看，仅局限于美国公司，而后者则是纳斯达克全球市场。
对比纳指生物科技和标普生科权重股中，纳指生物科技重仓股多为大家耳熟能详的生科领域领头羊。指数成份股包括福泰制药、安进、吉利德科学、阿斯利康、渤健、莫德纳、赛诺菲安万特、传奇生物、百济神州等等。
统计显示，标普指数的前十大成分股合计权重为 16.11%，纳斯达克指数前十大权重合计 56.74%。纳斯达克生物科技指数的成分股集中度显著高于标普生物科技精选行业指数。
国内创新药部分，这里引用管理中银创新医疗的郑宁观点：
分子行业看，当前创新药正处于三端共振、报表兑现阶段，一是需求端高速增长，未来提升空间巨大；二是供给端行业出清，竞争格局优化，行业龙头地位稳固；三是支付端持续改善。
三端共振下，创新药企业的报表会呈现出以下特征：收入高速增长，毛利率提升，费用率下降，利润率提升，利润增速快于收入，基本面较为强劲，叠加创新药板块目前估值较低，投资性价比较高。因此我们在三季度提升了对创新药的配置。
分市场看，港股医药的投资性价比相对较高，尤其是 Biotech 公司，因此我们在三季度提升了对港股医药的配置。
从历史看 ，外界宏观原因导致的流动性收紧，尤其是在风险资本领域，会对创新药板块造成显著影响。由于创新药企业往往依赖外部融资来推动研发和商业化进程，流动性的减少导致这些企业融资成本上升，还会限制其研发新药的能力。此外，投资者在利率提升，流动性紧缩时可能更倾向于风险较低的投资，从而减少对创新药板块的投资。
现在前述的消极因素有所改善：一是创新药行业近期频繁出现重磅产品；二是经过前期充分消化后，目前创新药整体估值水平仍在历史低位；三是创新药投融资情绪好转，以及大药企收并购需求未来 1-3 年的持续爆发。一方面，FOMC 加息进程接近尾声，全球投融资情绪正在回暖，另一方面，大药企大单品进入周期尾声，亟待拓展管线或收购生物科技类公司成熟管线，动力很强。
2.3 宽基
沪深 300 指数的估值，这边引用中泰资管的估值数据，这个数据从他们 18 年开始做公募业务以来就持续发布，样本数据多且有一定代表性，前几次用来择时的效果也是比较好，目前风险应该是处在相对比较低的位置。
沪深 300 风险系统评分为 23.40，该评分已连续 3 个月低于 30 分；此前仅 2018 年 10 月 -2019 年 2 月出现 3 个月以上低于 30 分的情况。
沪深 300 估值与上月相比下降明显，该分数为风险月报发布以来的最低值。沪深 300 的风险分数已持续 10 个月在低风险范围震荡，当前位置已隐含了较多偏悲观的预期。事实上，情绪的反应大多是过度的，因此在很多情况下，极致的一致预期会成为投资中值得参考的反向指标。
需要再次说明的是，列入我们评分指标的数据是沪深 300，其代表的市场整体风险收益特征更多反映了权重股的情况，与小微企业的风险收益特征表现持续处于背离状态，这点在考虑市场整体风险时需要加以关注。
创业板指和科创 50 指数目前调整比较多，但即使如此目前绝对估值还是没有到一眼便宜的地步，考虑到板块中 TMT、医药等行业的比例较高，如果看好这些领域，可以从相关主题基金入手。
小结：
个人比较看好移动互联网主题，这个领域既有传统半导体业务的周期性，也有人工智能应用带来的成长性，且管理招商移动互联网产业的张林在行业的专注度比较好，管理基金以来的投资方法论比较稳定，值得关注。
医药板块，估值是比较适合配置的，但对于 A 股医药来说，杨柯管理的信澳健康中国目前的持仓主要是偏消费属性的医药品种，一方面复苏的确定性需要打个问号，一方面持仓多数是基金和外资的核心重仓股，在资金端比较承压。目前相对比较看好美股和港股创新药这块。
宽基指数这块，目前个人认为沪深 300 的风险收益比相对更高，配合中泰资管的沪深 300 风险系统评分来做网格投资食用，效果更佳。
